事件：網易發(fā)布25Q2 業(yè)績公告，25Q2 凈收入279 億元，YoY+9.4%，vs 彭博一致預期(以下簡稱“預期”)284 億元；經營利潤90.6 億元，經營利潤率32.5%，vs 預期93.5 億元；經調整歸母凈利潤95 億元，YoY+21.9%，vs預期96 億元。整體保持較快增速，但此前較高預期下，各項指標略遜預期。

　　分業(yè)務：1)游戲：收入保持較快增長，但低于市場預期，或因25Q1《漫威爭鋒》、《燕云十六聲》等產品強勢導致市場預期抬升。25Q2 公司游戲及相關增值服務凈收入228 億元，YoY+13.7%，vs 預期234 億元；其中在線%。同比增長主要系新品《漫威爭鋒》(7 月17日夏日特輯后，登上全球Steam 暢銷榜第二和美國暢銷榜第一)、《燕云十六聲》及《第五人格》(7 月10 日賽季更新后，雷火競技登上中國ios 暢銷榜第六)等產品貢獻；但《界外狂潮》海外上線表現平平，另一款漫威IP 作品《漫威秘法狂潮》6 月25 日上線 貢獻增量。期末遞延收入(合同負債)170 億元，YoY+24.6%，高于當期收入增速，預計游戲流水后續(xù)持續(xù)確認為后續(xù)季度收入增長提供支撐。主要競對產品線近期較為強勢，網易后續(xù)產品精品化、全球化程度持續(xù)提升，重點關注《命運：群星》、《遺忘之?！?、《歸唐》、《無限大》等。2)有道凈收入14 億元，YoY+7.3%，vs 預期13億元，在線營銷和學習服務同比增長貢獻；云音樂凈收入20 億元，YoY+7.3%，vs 預期13 億元，在線音樂服務同比增長；創(chuàng)新及其他業(yè)務凈收入17 億元，YoY-17.8%，vs 預期18 億元，網易嚴選、廣告服務等收入同比下滑。

　　游戲及相關增值服務毛利率70.2%，YoY+1.4pcts，超預期或系平臺收入分成等成本優(yōu)化；云音樂毛利率36.1%，YoY+4.0pcts，超預期；創(chuàng)新及其他毛利率42.3%，YoY+8.3pcts；有道毛利率42.9%，YoY-5.2pcts。2)公司營銷費用36 億元，營銷費用率12.8%，YoY-0.9pcts，QoQ+3.5pcts，vs 預期32億元，投放比預期更快得恢復到歷史正常水平，或因前兩個季度營銷費用大幅優(yōu)化下，市場有所線性外推，以及新老產品的增長伴隨著增加一定投放。管理費用率3.8%，YoY-0.5pcts；研發(fā)費用率15.6%，YoY-1.9pcts，持續(xù)優(yōu)化。

　　盈利預測、估值與評級：考慮25Q2 業(yè)績弱于預期為此前高預期的回歸，公司《蛋仔派對》、《夢幻西游》等長青游戲矩陣仍穩(wěn)健貢獻流水增長，后續(xù)新游預計拓展跨平臺、全球化發(fā)行，海外、PC&主機端具備超預期可能性，短期營銷投放不改長期經營杠桿優(yōu)化趨勢，我們上調公司2025-26 年經調整歸母凈利潤預測分別至390.2/414.3 億元人民幣(與上次預測分別+9.9%/+8.2%)，新增公司2027 年經調整歸母凈利潤預測444.8 億元人民幣，考慮公司為受益于國內游戲行業(yè)高景氣度的頭部廠商，旗下公司網易云音樂盈利持續(xù)改善，給予公司25 年在線xPE，有道/云音樂/直播、電商及其他業(yè)務分別1.5x/8.0x/1.0xPS，上調目標價至237.1 港元，維持“買入”評級。