建議推出“積極的資本政策”，穩(wěn)健的貨幣政策、寬松的財政政策和積極的資本政策“三策并舉”，符合新時代的主流，適應(yīng)今天的改革現(xiàn)實，也是化解金融風險，走出中國特色金融改革之路的關(guān)鍵所在。
近年來，全球經(jīng)濟增速放緩、貿(mào)易保護主義加劇，而國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩、就業(yè)壓力增大。中央審時度勢，推出了一攬子增量政策，旨在通過系統(tǒng)性措施化解當前經(jīng)濟面臨的新挑戰(zhàn)，并為經(jīng)濟長期向好打基礎(chǔ)、固根基。政策的實施涵蓋了多個關(guān)鍵領(lǐng)域，值得一提的是，近期努力提振資本市場的綜合措施已取得初步成效。以資本市場提振作為增量政策的重要一環(huán)，為經(jīng)濟整體復(fù)蘇與長期繁榮注入了新的活力。
現(xiàn)代金融體系根據(jù)融資方式的不同，可以劃分為貨幣金融體系（間接融資）和資本金融體系（直接融資）。貨幣金融體系以商業(yè)銀行為主導(dǎo)，以貨幣市場為基礎(chǔ)，主要采取間接債權(quán)的形式進行融資。而資本金融體系則以投資銀行為主導(dǎo)，以資本市場為基礎(chǔ)，主要采取直接股權(quán)的形式進行投融資活動。隨著金融脫媒的發(fā)展趨勢，直接金融、資本金融在現(xiàn)代金融中的重要性進一步凸顯。
中央對金融風險的重視程度不斷提升，論述也逐漸深入。黨的十九大報告中首次提出防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治三大攻堅戰(zhàn)。在黨的二十大報告中，對金融風險的論述更為明確和具體，報告強調(diào)了要加強和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線。
這些論述表明，中央對金融風險的重視程度進一步提升，將防控金融風險作為金融工作的重點任務(wù)。我國金融市場以銀行為主，規(guī)模大、受眾廣，出了問題商業(yè)銀行需要保本付息，資金壓力大，且出資人難以接受，很容易引發(fā)社會問題。而在直接融資體系中，資金的需求方和供給方直接對接，信息充分披露，呆壞賬發(fā)生在個體之間，投資人風險自擔，自負盈虧，金融的系統(tǒng)性風險更小。
當前的國際環(huán)境充滿不確定性，經(jīng)濟下行壓力尚未完全釋放。無論是國際金融危機時期，還是在疫情期間，以美國為代表的發(fā)達國家采取很多政策來振興股市，以股市推動經(jīng)濟復(fù)蘇。在國內(nèi)，股票市場則是經(jīng)濟的晴雨表，應(yīng)該客觀反映經(jīng)濟的實際發(fā)展情況，而現(xiàn)實中，我國資本市場卻與穩(wěn)中有進的經(jīng)濟情況發(fā)生了偏離。從擴大內(nèi)需、鼓勵消費等角度看，要想經(jīng)濟持續(xù)增長，中國必須要有一個強有力的資本市場作為發(fā)展后盾。通過培育強大、高標準的資本市場來實現(xiàn)資源配置，為資本的有序流動建立通道，讓并購重組等行為更加公開透明，以金融引領(lǐng)經(jīng)濟復(fù)蘇，提振信心，化解風險，一舉多得。
近年來，全球經(jīng)濟在復(fù)雜多變的局勢中蹣跚前行，然而技術(shù)創(chuàng)新仍持續(xù)驅(qū)動著經(jīng)濟增長。企業(yè)科技創(chuàng)新離不開資金的支持，但在傳統(tǒng)的信貸市場中，大企業(yè)有更多話語權(quán)和抵押物，更容易融資成功。而在資本市場中，投資人對未來的預(yù)期體現(xiàn)在公司股票價格上，有發(fā)展?jié)摿Φ墓靖菀兹谫Y成功，因此，資本市場代表了未來。
歐美等發(fā)達國家憑借其完善的資本市場體系、健全的法律框架以及成熟的退出機制，為創(chuàng)業(yè)投資構(gòu)建了良好的生態(tài)環(huán)境，許多偉大的企業(yè)都從成熟的資本市場誕生。另外，資本市場也承擔著為實體經(jīng)濟服務(wù)的使命，傳統(tǒng)商業(yè)銀行在發(fā)放貸款的同時攫取了過高的金融利潤，亟須進一步讓利給制造業(yè)，資本市場則可以發(fā)揮引導(dǎo)作用，把更多的資金給具有發(fā)展前景的高科技企業(yè)。
黨的二十屆三中全會提出，要堅持以開放促改革，依托我國超大規(guī)模市場優(yōu)勢，在擴大國際合作中提升開放能力，建設(shè)更高水平開放型經(jīng)濟新體制。開放型經(jīng)濟新體制中，必然需要著眼于中國經(jīng)濟的中長期發(fā)展，統(tǒng)籌國內(nèi)國際兩個大局，建成更加開放的資本市場，在國際國內(nèi)兩個方面發(fā)揮作用。
特別是國際競爭中，資本市場會成為大國博弈的重要戰(zhàn)場。資本市場提供了期貨、期權(quán)等金融衍生品，為企業(yè)和個人提供了風險管理工具，有助于穩(wěn)定市場預(yù)期和降低系統(tǒng)性風險。當前國際競爭，僅有產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的實體化是不夠的，必須占領(lǐng)價值鏈高端，因為金融定價權(quán)就好比現(xiàn)代戰(zhàn)爭中的制空權(quán)，大國崛起必須有資本金融作支撐。一個健康、穩(wěn)定的資本市場能夠發(fā)揮金融穩(wěn)定器的作用，有效應(yīng)對外部沖擊，保護國內(nèi)企業(yè)的經(jīng)濟利益，維護國家金融安全。
資本是用于投資得到利潤收益的本金或財產(chǎn)，投資成為金融的主要內(nèi)容，具體表現(xiàn)為機構(gòu)積極參與長期股權(quán)投資、金融投資者參與有價證券投資、企業(yè)也通過創(chuàng)業(yè)投資獲取利潤等。在這種背景下，我們一方面要認識到資本是社會生產(chǎn)的要素，同時應(yīng)當在政策層面關(guān)注資本，敢于在特殊時期推出積極的資本政策。
過去10年里，全球范圍的產(chǎn)業(yè)集中和資本擴張屢創(chuàng)新高，許多國家以產(chǎn)業(yè)組織政策推動規(guī)模經(jīng)濟，優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)，為技術(shù)創(chuàng)新謀求優(yōu)勢條件。以并購重組為手段、以產(chǎn)業(yè)集中為表現(xiàn)、以系統(tǒng)整合為目的的新一輪全球商業(yè)革命正在崛起。資本擴張跨越國內(nèi)與國際，突破金融與實體，一定程度上也發(fā)揮了資源配置作用，但如果不加以合理規(guī)范，他們就會在行業(yè)內(nèi)濫用市場地位，在政策層面威脅經(jīng)濟安全，最終影響整體市場環(huán)境。
“防止資本無序擴張”牢牢把握住了經(jīng)濟工作的主動權(quán)，但世界上沒有哪一個人比投資者更關(guān)心自己的投入、注意損失的風險，所以資金投入的有序和無序核心要由市場來作判斷。解決資本發(fā)展的關(guān)鍵辦法，就是培育信息披露高標準、公開透明的資本市場來實現(xiàn)資源配置，為資本的有序擴張建立通道，實現(xiàn)風險化解。
貨幣金融和資本金融在現(xiàn)代金融體系中各自扮演著關(guān)鍵角色，特別是不能錯誤認為只要貨幣市場穩(wěn)定就可以忽視資本市場的問題，它們之間通過資金的流動和利率的變動相互影響，如果資本市場出問題，也必將影響貨幣政策的傳導(dǎo)效果。本次一攬子增量政策中，通過創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具、引導(dǎo)中長期資金入市等措施，政府正在積極推動資本市場的穩(wěn)定和發(fā)展，為經(jīng)濟的長期向好提供有力支撐。
而資本金融體系的建設(shè)涵蓋了多個方面。首先，包括多層次資本市場的建設(shè)，以適應(yīng)不同規(guī)模和類型企業(yè)的融資需求。其次，涉及多元投融資產(chǎn)品的開發(fā)，以提供多樣化的投資選擇和融資渠道。再次，包括對各類中介機構(gòu)的規(guī)范，以確保市場的公平、公正和透明。最后，公司金融與家庭金融則是資本金融體系建設(shè)中不可忽視的兩個服務(wù)對象。
傳統(tǒng)政府調(diào)節(jié)金融市場，主要依靠貨幣政策和財政政策，央行通過利率、準備金率等工具改變市場上的貨幣投放，但貨幣政策的多重目標間往往存在沖突，難以協(xié)調(diào)。只有資本市場才是由投資人決策的共同決策系統(tǒng)，投資人共擔風險、共同選擇、共享收益，資金會在市場調(diào)節(jié)機制下流向社會需要的地方，哪兒是短板，投資人就會去哪兒，哪兒的股價就會上升，就會聚集資金。
因此，建議推出“積極的資本政策”，提高直接投資和股權(quán)投資比例，讓積極的資本政策登上大雅之堂。穩(wěn)健的貨幣政策、寬松的財政政策和積極的資本政策“三策并舉”，符合新時代的主流，適應(yīng)今天的改革現(xiàn)實，也是化解金融風險，走出中國特色金融改革之路的關(guān)鍵所在。
影響資本市場的發(fā)展有多個因素，包括資金因素、經(jīng)濟因素、政策因素、周期因素等。當前我國經(jīng)濟發(fā)展企穩(wěn)回暖，資金供給總量相對充裕，所以振興資本市場核心還是要立足監(jiān)管制度的深化改革。
過去，我國更加重視間接金融，銀行在中國金融市場的地位非常高，向銀行貸款也是企業(yè)獲得流動資金的主要方式，直接融資的比例和規(guī)模則很小，遠低于發(fā)達國家。統(tǒng)計顯示，2023年全年我國融資總額達到35.59萬億元，而其中直接融資規(guī)模僅為12.18萬億元，占比34%，而美國股市融資占整個融資體系的比重則達80%以上。我國確實存在著以資本市場為主的直接融資，央行推出的社會融資總量的概念已開始將資本政策決定的直接融資納入其中，因此，建議每年在國家融資規(guī)模中進一步提高直接融資的比例和數(shù)量。
既然提出了積極的資本政策，提高直接融資的額度，就要有合理的工具和量化的指標。從工具的角度講，要提出鼓勵股票、一年期以上債券、基金、ABS、REITs發(fā)展的一攬子政策，打通直接融資發(fā)展的堵點。從指標的角度講，要解決幾個交易所基本上每年融資額度、上市家數(shù)的基本關(guān)系問題。作為中國特色社會主義市場經(jīng)濟下的資本市場建設(shè)，不能變成交易所之間放低門檻的競爭，避免在注冊制市場化正確道路上產(chǎn)生誤區(qū)，從而導(dǎo)致投資人的損失。
隨著注冊制改革的深入，證監(jiān)會針對國內(nèi)多層次資本市場體系進行統(tǒng)籌規(guī)劃至關(guān)重要。除了三大交易所的融資規(guī)模問題，必須建設(shè)有效競爭的“二板市場”，讓上交所的科創(chuàng)板、深交所的創(chuàng)業(yè)板和北交所之間錯位競爭，有效服務(wù)于我國的中小創(chuàng)新型企業(yè)，實現(xiàn)金融與科技的良性互動。
同時，證監(jiān)會要加快區(qū)域股權(quán)市場、全國股轉(zhuǎn)公司和三大交易所之間建設(shè)綠色通道和轉(zhuǎn)板體制建設(shè)，以多層次資本市場來化解大股東持股比例過高、缺乏戰(zhàn)略投資者的問題。證監(jiān)會還應(yīng)當鼓勵各交易所在技術(shù)方面的創(chuàng)新，例如北交所做市商制度和集合競價制度的混合模式以保持流動性。
中國股市振興，應(yīng)從監(jiān)管者自身改革做起，在注冊制背景下監(jiān)審分離后，需要進一步厘清IPO過程中證監(jiān)會跟交易所的工作界面關(guān)系，實現(xiàn)交易所和證監(jiān)會之間科學(xué)合理的分工。中國深、滬兩個交易所仍采用會員制，但傳統(tǒng)的會員制交易所因所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)不分離、經(jīng)營效率低等缺點而逐漸暴露出局限性。從20世紀90年代開始，國際上主要交易所紛紛進行了公司制改革。像北交所一樣進行公司制改革有助于交易所實現(xiàn)市場化運作，減少行政干預(yù)，強化自治地位。
我國資本市場長期開展投資者教育，其實證券監(jiān)管部門監(jiān)管的主要對象要集中在發(fā)行者、融資者隊伍這一條線上，即以上市公司為核心，以券商為龍頭的律師、會計師、評估師和交易所，這都應(yīng)是證監(jiān)會監(jiān)管的對象。尤其是在當前市場低迷、信心不足的情況下，證監(jiān)會要真正抽身而出、狠抓監(jiān)管，重點是反欺詐，打擊內(nèi)幕交易、虛假陳述和操縱市場，確保股市的公平市場環(huán)境。同時，要把保護投資者利益落在實處，壓實中介機構(gòu)的責任，通過發(fā)展做市商交易制度，讓其履行定價功能和流動性責任，有效遏制劣質(zhì)公司上市。
中國資本市場要健康發(fā)展，就要從財富分配入手，建設(shè)公平正義的股市，切實把保護投資者權(quán)益放到首位。相對于歐美資本市場典型的股權(quán)分散、流動、弱化的情況，我國上市公司第一大股東持股比例畸高，這導(dǎo)致從股東會到董事會都不能形成有效的公司治理和制衡。同時，上市后大股東也會有沖動——不斷發(fā)起并不影響控制權(quán)的減持行為。證監(jiān)會應(yīng)從股權(quán)結(jié)構(gòu)入手，高度重視大股東減持的問題，讓大股東的精力放到上市公司增量價值的創(chuàng)造上，而不是存量財富再分配的減持上，最終實現(xiàn)大股東、上市公司、投資人和證券市場多贏局面。對于新增IPO企業(yè)，可以設(shè)定單一大股東持股比例限制，或者對單一持股比例畸高的企業(yè)，要求先到全國股轉(zhuǎn)公司掛牌，經(jīng)受其他機構(gòu)投資者的考驗。
隨著我國公司法的修訂，企業(yè)對董事會的監(jiān)督有了更多的自主權(quán)，相對建立更復(fù)雜的監(jiān)事會，完善獨立董事制度和以獨立董事為基礎(chǔ)的非常設(shè)委員會制度仍是較優(yōu)選擇。應(yīng)當進一步改革獨立董事的候選人機制，成立具有行業(yè)協(xié)會性質(zhì)的中國獨立董事公會，確定獨董執(zhí)業(yè)標準、職業(yè)規(guī)范、薪酬制度及評價制度。由獨董公會按程序在其人才庫里選定候選人向上市公司進行推薦，使獨董真正能夠擺脫制約對象的羈絆。同時，應(yīng)進一步提升獨立董事的職業(yè)能力，進行獨立董事培訓(xùn)和資格認證。
隨著證監(jiān)會職能調(diào)整，投資者保護的功能整體劃撥給了國家金融監(jiān)督管理總局，但證券市場的投資人是市場發(fā)展的活水源頭，必須在整個市場建立保護投資者的股市文化。強化信息披露制度，確保投資者在決策時能夠充分了解企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營狀況以及風險因素。推動信息披露從“監(jiān)管者導(dǎo)向”向“投資者需求導(dǎo)向”轉(zhuǎn)變，提供簡明扼要、通俗易懂的信息，降低因信息不對稱產(chǎn)生的交易風險。建立尊重和保護股東權(quán)利的文化氛圍，同時也要倡導(dǎo)長期投資、價值投資和理性投資的理財觀念，減少市場投機行為，促進股市的穩(wěn)定發(fā)展。
打造一個開放、透明、公平、穩(wěn)定且高效的資本市場，就能把世界各國的資本引進來。需要完善相關(guān)法律法規(guī)，為全球投資者提供堅實的法律保障，強化執(zhí)法力度，確保法律條款得到有效執(zhí)行，維護市場公平競爭。推動市場開放，還需要逐步降低外國投資者在本國資本市場的準入壁壘，設(shè)立國際結(jié)算、跨境金融工具、跨境支付等國際化金融產(chǎn)品，推動國際金融體系互聯(lián)互通。另外可以設(shè)立在全球范圍內(nèi)相比更有優(yōu)勢的分紅政策、稅收優(yōu)惠。
黨的二十屆三中全會強調(diào)了發(fā)展多層次資本市場、提高直接融資比重的重要性，這旨在深化我國資本市場改革、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，并提升金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。為貫徹相關(guān)會議精神和中央政治局會議部署，各部門已出臺多項政策和改革措施。然而，在多層次資本市場的發(fā)展過程中，仍面臨市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不完善、監(jiān)管體系不健全、投資者保護機制待加強等挑戰(zhàn)。因此，需要持續(xù)深化資本市場改革，加大監(jiān)管和創(chuàng)新力度，才能真正振興我國資本市場。
?。▌⒓o鵬：中國政法大學(xué)商學(xué)院原院長；劉彪：中國政法大學(xué)商學(xué)院助理教授、中國政法大學(xué)資本研究中心研究員）
