文/中國金融四十人論壇（CF40）學(xué)術(shù)顧問、中國金融學(xué)會理事會會長、中國人民銀行原行長
利率市場化的實質(zhì)，是金融機構(gòu)、金融市場和市場主體，取代貨幣當(dāng)局成為金融產(chǎn)品利率定價主體的過程。經(jīng)過四十多年的持續(xù)推進，我國的利率市場化改革取得顯著成效，目前已基本形成了市場化的利率形成和傳導(dǎo)機制，以及較為完整的市場化利率體系。這一以價格型調(diào)控為主導(dǎo)、以利率為核心的貨幣政策框架，輔之以結(jié)構(gòu)性貨幣政策的量化指導(dǎo)，為中國人民銀行履行好穩(wěn)定幣值、促進經(jīng)濟增長的使命奠定了堅實基礎(chǔ)。
黨的二十大報告指出，要構(gòu)建高水平社會主義市場經(jīng)濟體制，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，更好發(fā)揮政府作用。黨的二十屆三中全會《關(guān)于進一步全面深化改革 推進中國式現(xiàn)代化的決定》提出，“深化金融體制改革，加快完善中央銀行制度，暢通貨幣政策傳導(dǎo)機制”。
利率是資金的價格，與勞動力工資、土地地租一樣，是重要的生產(chǎn)要素價格。利率的高低直接影響老百姓的儲蓄和消費、企業(yè)的投融資決策、進出口和國際收支，進而對整個經(jīng)濟活動產(chǎn)生廣泛影響。
因此，利率是宏觀經(jīng)濟中的重要變量，是平衡宏觀經(jīng)濟總供求的關(guān)鍵，利率也決定著金融資源配置的流向，是貨幣政策調(diào)控的關(guān)鍵。利率市場化改革是優(yōu)化貨幣政策調(diào)控框架、暢通貨幣政策傳導(dǎo)路徑的基石，是經(jīng)濟金融領(lǐng)域最核心的改革之一。經(jīng)過四十多年的持續(xù)推進，我國的利率市場化改革取得顯著成效，已形成比較完整的市場化利率體系，收益率曲線也趨于成熟。
改革開放以來，特別是黨的十八大以來，我國在構(gòu)建社會主義市場經(jīng)濟體制方面取得了一系列重大成就，創(chuàng)造了多年的經(jīng)濟高速增長、社會長期穩(wěn)定的人類發(fā)展奇跡。這一奇跡充分證明，社會主義市場經(jīng)濟主要由市場來配置資源的效率要比計劃經(jīng)濟高得多，廣大人民群眾的福祉要好得多。
上世紀(jì)90年代初期及以前，我國的貨幣政策框架還是以數(shù)量調(diào)控為主，中央銀行以貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模為主要操作目標(biāo)，有時直接對銀行信貸規(guī)模進行管理，并對各利率水平提出具體的管制要求。
1993年黨的十四屆三中全會通過的《中央關(guān)于建立社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》，提出“中央銀行按照資金供求狀況及時調(diào)整基準(zhǔn)利率，并允許商業(yè)銀行存貸款利率在規(guī)定幅度內(nèi)自由浮動”，確立了利率市場化改革的方向。1995年《中國人民銀行法》頒布，為央行履職提供了系統(tǒng)全面的法律依據(jù)，明確規(guī)定了貨幣政策的目標(biāo)是“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”。幣值穩(wěn)定有兩層含義：對內(nèi)要保持物價穩(wěn)定；對外要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。要實現(xiàn)這一目標(biāo)，利率是關(guān)鍵和核心。
從總體思路上看，我國的利率市場化改革主要包括以下三條主線：一是推進存貸款利率市場化，逐步放松對存貸款利率的管制。二是推進金融市場利率市場化，建立并完善市場利率體系，逐步完善國債收益率曲線。三是推進中央銀行利率清晰、透明、符合市場規(guī)律。
1995年以后，人民銀行按照“先貨幣和債券市場利率，后存貸款利率”的順序放開利率管制，存貸款利率則按照“先外幣，后本幣；先貸款，后存款；先長期、大額，后短期、小額”的順序推進。1996—1998年先后取消了銀行間同業(yè)拆借市場、銀行間債券回購和現(xiàn)券的利率管制，實現(xiàn)了國債、政策性金融債等債券發(fā)行利率的市場化，1999年發(fā)布第一條人民幣國債收益率曲線，為金融機構(gòu)自主定價準(zhǔn)備了條件。
在1995年至2005年的十年間，立足于我國當(dāng)時的發(fā)展實際，匯率穩(wěn)定成為貨幣政策的主要考慮因素，期間人民幣對美元的匯率穩(wěn)定維持在8.28元人民幣兌換1美元的水平?；A(chǔ)貨幣投放以外匯占款為主，央行資產(chǎn)負債表因外匯占款而擴張，同時我們通過上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率等開展對沖操作，將外匯占款投放的多余流動性“凍結(jié)”起來。這一調(diào)控操作有效維持了幣值穩(wěn)定，防范了通貨膨脹和經(jīng)濟過熱的風(fēng)險，為經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展作出了貢獻。
黨的十六屆三中全會通過的《中央關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》中，就金融改革作出了一系列重要部署，包括“選擇有條件的國有商業(yè)銀行實行股份制改造，加快處置不良資產(chǎn)，充實資本金，創(chuàng)造條件上市”，“完善農(nóng)村金融服務(wù)體系，…逐步把農(nóng)村信用社改造成為農(nóng)村社區(qū)服務(wù)的地方性金融企業(yè)”等等，對此后我國整個金融領(lǐng)域的發(fā)展產(chǎn)生了深遠影響。
同時，這一《決定》也對利率市場化改革作出了綱領(lǐng)性的論述：“穩(wěn)步推進利率市場化，建立健全由市場供求決定的利率形成機制，中央銀行通過運用貨幣政策工具引導(dǎo)市場利率”。至此，利率市場化的改革目標(biāo)得以確立，強調(diào)了市場在利率形成中的決定性作用，明確了中央銀行通過運用貨幣政策工具引導(dǎo)市場利率的定位。同時《決定》還提出，要“完善人民幣匯率形成機制，…逐步實現(xiàn)資本項目可兌換”。
有彈性的匯率形成機制是貨幣政策自主性的重要保障。2005年7月21日，人民幣匯率形成機制改革實現(xiàn)重大突破，開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，之后人民幣匯率雙向浮動彈性逐步增強，國際收支趨于平衡。
此后，利率市場化改革快速推進，以利率為核心的貨幣政策框架逐漸確立并得以實施，同時輔之以數(shù)量指標(biāo)的考慮。人民幣存貸款利率體系大幅簡化，管制利率品種大量放開。到2008年，放開的本外幣管制利率累計達123個品種，管制利率從1998年的一百多個品種減少到2008年底的24個品種。
黨的十八屆三中全會通過的《中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，對完善貨幣政策調(diào)控框架作出了重要戰(zhàn)略部署，提出“加快推進利率市場化，健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線?！晟迫嗣駧艆R率市場化形成機制，…加快實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換”。
黨的十八大以來，利率市場化改革取得重大突破。2013年9月市場利率定價自律機制正式成立，2015年10月最后一次調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率，并放開對存款利率的上下限要求（存款基準(zhǔn)利率仍具有參考作用），標(biāo)志著我國利率管制基本放開。
不斷培育國債收益率曲線，為金融產(chǎn)品定價提供市場基準(zhǔn)，2016年，3個月期國債收益率納入特別提款權(quán)（SDR）利率籃子。2019年8月，改革完善貸款市場報價利率（LPR）報價形成機制，LPR逐漸取代貸款基準(zhǔn)利率成為商業(yè)銀行貸款定價的主要參考基準(zhǔn)。
中央銀行利率體系方面，近年來逐漸形成了以公開市場操作7天期逆回購利率為短期政策利率，以常備借貸便利SLF利率為上限、超額準(zhǔn)備金利率為下限的利率走廊機制。
與此同時，人民幣匯率形成機制改革不斷深化，市場供求在匯率形成中的決定性作用不斷增強，貨幣政策自主性有效性明顯提升。中國堅持實施了穩(wěn)健的貨幣政策，保持了貨幣政策在正常區(qū)間，利率水平總體比較平穩(wěn)。
利率市場化的實質(zhì)，是金融機構(gòu)、金融市場和市場主體，取代貨幣當(dāng)局成為金融產(chǎn)品利率定價主體的過程。經(jīng)過四十多年的持續(xù)推進，我國的利率市場化改革取得顯著成效，目前已基本形成了市場化的利率形成和傳導(dǎo)機制，以及較為完整的市場化利率體系。人民銀行通過調(diào)整政策利率，引導(dǎo)貨幣市場、債券市場和存貸款等利率水平，貨幣政策傳導(dǎo)機制愈發(fā)暢通，利率對宏觀經(jīng)濟運行的調(diào)節(jié)作用持續(xù)增強。同時，更好發(fā)揮利率走廊機制作用，適度收窄利率走廊寬度，向市場傳遞更加清晰、明確、完善的利率調(diào)控目標(biāo)信號，引導(dǎo)市場基準(zhǔn)利率以政策利率為中樞運行。
這一以價格型調(diào)控為主導(dǎo)、以利率為核心的貨幣政策框架，輔之以結(jié)構(gòu)性貨幣政策的量化指導(dǎo)，為中國人民銀行履行好穩(wěn)定幣值、促進經(jīng)濟增長的使命奠定了堅實基礎(chǔ)。2000年以來，我國居民消費價格指數(shù)CPI平均為2.1%，過去10年平均為2%，過去5年平均略低于2%，而2%是全球主要央行的理想通貨膨脹目標(biāo)。
在過去這二十多年里，我國經(jīng)濟規(guī)模顯著增長，居民財富不斷積累，人民福祉不斷提升。近十年來，我國的貸款實際利率水平總體處于與潛在增長率大致匹配的“黃金軌道”水平，人民幣匯率保持基本穩(wěn)定，以美元計價的GDP總量和人均水平都翻了一番。與此同時人民銀行的資產(chǎn)負債規(guī)模也保持了基本穩(wěn)定。
總的來看，我們以相對更平穩(wěn)、成本更低的貨幣政策操作，促進了經(jīng)濟金融體系的基本穩(wěn)定，有效應(yīng)對了來自內(nèi)外部的多重沖擊。這些實踐都不斷驗證了社會主義市場經(jīng)濟貨幣政策框架的優(yōu)越性和有效性。
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