$網(wǎng)易 $網(wǎng)易 于北京時間 8 月 14 日港股盤后發(fā)布了 2025 年二季度財報，整體業(yè)績本身不算差，只是匹配不上財報前樂觀預(yù)期和積極情緒下的估值漲幅，因此市場反饋偏負(fù)面，短期要消化一下預(yù)期差。
1. 游戲收入低于預(yù)期：Q2 游戲與增值合計增長 13.7%，其中核心游戲部分增長 15%，低于市場的積極預(yù)期。Q2 增長確實主要受益于《燕云十六聲》、《漫威爭鋒》、《七日世界》、《界外狂潮》等幾款新游帶來的增量，以及長青手游《第五人格》。
經(jīng)歷過 Q1 后，市場不敢再單純依賴第三方平臺的流水?dāng)?shù)據(jù)，從而小瞧網(wǎng)易的運營能力（尤其是可以引導(dǎo)至官方渠道付費充值的老游戲），而考慮到二季度發(fā)了多款質(zhì)量不錯的端游，因此市場樂觀預(yù)期對核心游戲的增速看到了 17% 以上。
雖然不及預(yù)期，但當(dāng)期流水實際不差。Q2 遞延收入同比增速 25% ，顯著高于收入增速 15% 來看，當(dāng)期流水同比增長 19%，網(wǎng)易的真正實力短期還沒完全釋放出來，這對下季度的增長能夠帶來一些有力支撐。
2. 下半年有壓力，長青游戲能否兜底？從 pipeline 上看，下半年確實有壓力。還未上線的新游主要是《命運：群星》（8.28 公測），市場預(yù)期不高，可能是擔(dān)心射擊游戲競爭激烈。
射擊游戲從去年火到今年，除了本身人口結(jié)構(gòu)的變化（大學(xué)生群體規(guī)模日益龐大），也少不了騰訊自身的助攻。目前騰訊旗下有四款重磅射擊游戲，8 月《無畏契約》手游版也將公測，屆時網(wǎng)易這款無 IP 基礎(chǔ)的《命運》在晚了一周后上線撞車，有可能會因此受到壓制。
這個時候就需要靠老游戲的兜底能力了。暑期網(wǎng)易多款長青游戲迎來周年慶，因此能否靠活動運營來貢獻(xiàn)增量流水也非常關(guān)鍵。目前來看，活動效果還可以，7 月《蛋仔派對》、《逆水寒》等流水回暖、《夢幻西游》端游在線用戶數(shù)創(chuàng)新高。
雖然有壓力，但從實際財務(wù)指標(biāo)來看，下半年收入增長環(huán)比上半年降速得不多，不必過于恐慌，主要是由于還有低基數(shù)的紅利。至于明年收入增長情況，需要看看電話會上管理層對后續(xù) pipeline 的狀態(tài)更新。
3. 營銷費用增長是好是壞？Q2 銷售費用快速恢復(fù)增長，環(huán)比多花了近 10 億，這可能是市場另一個不滿的地方。自從去年下半年開啟內(nèi)部貪腐審查（公司口徑是優(yōu)化推廣策略帶來）后，Q4、Q1 的銷售費用直接同比少了 1/3。
盡管公司在前兩個季度的電話會上，早就做過預(yù)防針：營銷費用會隨著游戲上線節(jié)奏出現(xiàn)明顯波動。但市場原本預(yù)期 “銷售費用率的優(yōu)化” 是一個長期趨勢，代表網(wǎng)易的新品獲客和內(nèi)在運營效率的提升。因此當(dāng) Q2 銷售費用突然回到增長讓人措手不及。
海豚君猜測，這里面可能因為 Q2 有不少新游上線海外，因此買量成本相較以往整體提升。除此之外，可能也體現(xiàn)出當(dāng)下行業(yè)競爭加劇，三季度的長青游戲周年慶和新游的預(yù)熱，需要加大推廣力度。
但海豚君也認(rèn)為，營銷費用增加不用過于負(fù)面的看待。對游戲公司來說，只有底部周期才需要特別克制費用。對于網(wǎng)易這種多產(chǎn)品矩陣的游戲公司來說，短期收入缺口可以通過運營手段來填補。
昨天騰訊的財報也表明了，長青游戲具備較高的兜底和價值再挖掘能力。不過騰網(wǎng)之間比拼而言，在投入的 ROI 上那還是擁有渠道優(yōu)勢的騰訊更勝一籌。
最終 GAAP 下核心經(jīng)營利潤 91 億，同比增長 30%，但利潤率 32.5%，環(huán)比下滑了 3 個多點，比以往季節(jié)性波動要大一些。
4. 子業(yè)務(wù)專注盈利：游戲之外的有道教育、云音樂業(yè)務(wù)，則專注于利潤的持續(xù)改善：擴展高毛利率的業(yè)務(wù)，或者直接降本增效。
二季度有道教育收入增長 7%，小超市場預(yù)期，增長主要來源于廣告收入。云音樂收入下滑，主要被同比下降 43% 的社交娛樂收入拖累，但整體利潤率也同步提升。
其中除了收縮社交娛樂業(yè)務(wù)可以降本外，銷售費用繼續(xù)大幅下滑。最終云音樂經(jīng)營利潤率繼續(xù)提升至 20%，離騰訊音樂的差距越來越小了。
5. 股東回報吸引力下降：二季度網(wǎng)易計劃派息約 26 億元，分紅率達(dá) 27%。二季度股價強勢，公司同樣沒怎么回購，只花費了不足 1 億美金回購了 50 萬股。
2023 年 1 月批復(fù)啟動的三年 50 億回購計劃，至今至花了 20 億美金，除非延期，那么預(yù)示著后面一年不到的時間，要回購 30 億美元。雖然延期概率不低，但如果能夠按期實施，加上預(yù)計今年計劃派息 120 億左右（全年 30% 分紅率），那么隱含的綜合回報率為 5%。但如果按照上半年比較低的回購力度持續(xù)進(jìn)行，那么年化回報率只有 2%。
一季度業(yè)績太過亮眼，導(dǎo)致市場在拔高預(yù)期后，慣性期待網(wǎng)易還有超預(yù)期的表現(xiàn)。7 月《蛋仔》流水改善、《夢幻》單月 DAU 新高以及《暗黑破壞神 4》版號審批的催化，使得網(wǎng)易估值從 Q1 的 13x 修復(fù)到 16x（7 月股價高點時對應(yīng) 18x），這里面 27% 的漲幅在中概頭部資產(chǎn)中位居前列。
因此，當(dāng)實際平平無奇的業(yè)績落地，撞上在 “高 eps 預(yù)期 + 高情緒估值” 的雙壓時，盤前的大跌，似乎又重新演繹起了下半年新游儲備寡淡的 “鬼故事”。
除此之外，銷售費用的突然增長，也打亂了市場對網(wǎng)易長期盈利能力提升的預(yù)設(shè)。對于費用的變化，海豚君沒那么擔(dān)憂：
短期銷售費用的投入往往伴隨著產(chǎn)品周期預(yù)熱，不只是新游戲，還包括老游戲內(nèi)容更新后的新版本。大規(guī)模的買量增加，如果是用于新游戲，那么產(chǎn)品周期下的網(wǎng)易業(yè)績不會差，也會讓市場求之不得；
如果是用于老游戲更新，由于老游戲 “官方渠道” 滲透率較高，因此拉長生命周期看，老游戲整體的變現(xiàn)效率只會更高，給公司帶來更多的利潤。
同時，和上季度一樣，海豚君又要來反向修正一下預(yù)期了。那么在市場上的悲觀情緒蔓延時，又有哪些可能的預(yù)期差？
1）長青游戲的價值挖掘潛力。這是經(jīng)歷過去一年騰訊游戲戰(zhàn)略調(diào)整，并取得不錯效果下，總結(jié)的經(jīng)驗。在行業(yè)供給不斷提升過程中，新游要快速出圈，需要更加賣力的推廣。
因此這個時候，如果在已有長期知名度以及大量基礎(chǔ)用戶的長青游戲上，做二次開發(fā)，可以以另一種 “優(yōu)質(zhì)新游” 形式來補充 pipeline。
而 AI 對于這個策略能帶來更多助力，比如給用戶帶來智能 NPC、內(nèi)容 UGC 生成等全新的游戲體驗。
而這種通過內(nèi)容更新來達(dá)到長線運營的能力，正是網(wǎng)易長期以來被證明的優(yōu)勢，旗下《蛋仔派對》、《率土之濱》、《無盡的拉格朗日》、《第五人格》、《夢幻西游》在過去幾年等都存在過被反復(fù)激活的時候。7-8 月周年慶活動，上述長青游戲激活效果都不錯。
2）對新游的低預(yù)期。雖然網(wǎng)易短期 pipeline 確實沒有過去兩年有看點，但在短期新游戲儲備上，市場也有可能過度低估了網(wǎng)易新游戲，比如《漫威秘法狂潮》、《命運》等未來上線后的表現(xiàn)，類似與上半年《漫威爭鋒》的情況。
此外，由于后續(xù)網(wǎng)易游戲基本都在跨平臺、全球做發(fā)行，因此海外市場、非手游端的表現(xiàn)存在較高的超預(yù)期可能，而后續(xù)每一次新市場、新平臺的發(fā)行，都有可能激活原有市場和平臺的存量用戶。
3）渠道成本費用優(yōu)化仍然是長期邏輯。當(dāng)期費用的增長并沒有完全打破龍頭游戲公司變現(xiàn)效率長期提升的邏輯。網(wǎng)易上千款產(chǎn)品的經(jīng)驗，有一套成熟的營銷打法，雷火競技況且當(dāng)下也有很多高性價比的內(nèi)容營銷策略，而非過去簡單買量的打法。
近期海外拓展 Epic 和蘋果之間的訴訟進(jìn)展，則對于網(wǎng)易海外市場的渠道成本優(yōu)化帶來了想象空間。如果這種調(diào)整能夠復(fù)制到國內(nèi)，那么對于網(wǎng)易這種 iOS 渠道流水高于安卓的偏氪金游戲而言，邊際改善也有望更明顯。
二季度游戲與增值收入 228 億，其中核心游戲收入 222 億，同比增長 15%，主要靠端游拉動。本季度財報中依舊沒有披露手游、端游的細(xì)分情況。海豚君自己估算（僅供參考，電話會若披露后續(xù)再修正），手游下滑 2%，較 Q1 好轉(zhuǎn)，端游增長 73%，仍在暴雪導(dǎo)致的低基數(shù)紅利期。
遞延收入來看，Q2 同比增長 25%，顯著高于收入增速 15% 來看，網(wǎng)易還有實力沒釋放，這對下季度的增長能夠帶來一些有力支撐。
?。?）手游靠長青游戲，已逐步趨穩(wěn)：缺少新游導(dǎo)致手游收入仍然在下滑中。但從 Sensor Tower 的數(shù)據(jù)來看，二季度網(wǎng)易手游流水已經(jīng)正增長，比海豚君預(yù)想得要更快趨穩(wěn)。
?。?）端游高增長，暴雪 + 新品帶動：二季度連發(fā)了多個端游新品，質(zhì)量都不錯。叫座的有《漫威爭鋒》，以及去年底發(fā)的《燕云十六聲》，都貢獻(xiàn)了不少增量。當(dāng)然大頭還是暴雪游戲帶來，但下半年這個低基數(shù)紅利會逐季走弱。
520 游戲大會上，網(wǎng)易發(fā)布了 9 款新游的動向，但結(jié)合新聞信息，其中一款《三國》類游戲已經(jīng)暫停開發(fā)。二季度末尾，另一款漫威系列游戲《漫威秘法狂潮》上線 月也已經(jīng)連續(xù)上了兩款端游一款休閑手游，8 月底將上線射擊游戲《命運：群星》。
游戲之外的有道教育、云音樂業(yè)務(wù)，則專注于利潤的持續(xù)改善：擴展高毛利率的業(yè)務(wù)，或者直接降本增效。
二季度有道教育收入增長 7%，小超市場預(yù)期，增長主要來源于廣告收入。云音樂收入下滑，主要被同比下降 43% 的社交娛樂收入拖累，但整體利潤率也同步提升。其中除了收縮社交娛樂業(yè)務(wù)可以降本外，銷售費用繼續(xù)大幅下滑。最終云音樂經(jīng)營利潤率繼續(xù)提升至 20%，離騰訊音樂的差距越來越小了。
二季度 GAAP 下經(jīng)營利潤（不包含投資收益、利息、匯兌損益等非主業(yè)項目）91 億，同比增長 30%，利潤率 32.5%，盡管有淡季的波動，但環(huán)比下滑幅度 4 個點，仍然大于往年慣例。
主要影響因素是銷售費用，二季度突然逆勢回歸增長，研發(fā)、管理費用反而同比下降。二季度用于營銷的支出，與預(yù)期的變化趨勢相比，多花了 5-10 億，當(dāng)期銷售費用率從 Q1 的 9.4% 增加到 12.8%，打破了市場原本對銷售費用率長期下行的預(yù)設(shè)。
海豚君猜測，費用環(huán)比突增主要源于：二季度網(wǎng)易仍然有一些新游，但因為自帶知名度的手游較少，因此推廣需求會相對加大，以及為下半年多款游戲周年慶活動預(yù)熱的影響，從而引起短期投放支出的波動。具體可以聽聽管理層在電話會上的解釋。
在海豚君看來，營銷費用增加不用過于負(fù)面的看待。對游戲公司來說，只有底部周期才需要特別克制費用。對于網(wǎng)易這種多產(chǎn)品矩陣的游戲公司來說，短期收入缺口可以通過運營手段來快速填補。
昨天騰訊的財報也表明了，長青游戲具備較高的兜底和價值再挖掘能力。當(dāng)然騰網(wǎng)之間比拼的話，在投入的 ROI 上那還是擁有渠道優(yōu)勢的騰訊更勝一籌。
毛利率上，主要驚喜于游戲毛利率的持續(xù)改善勢頭，這里面以《燕云》等自研端游的推動較大，自研端游意味著渠道分成少、IP 開發(fā)分成低，因此毛利率可以達(dá)到很 80、90% 的水平。最終 Non-GAAP 凈利潤 95 億，利潤率達(dá)到 34%，低于市場預(yù)期。
二季度末，網(wǎng)易賬上凈現(xiàn)金 198 億美金，相比 Q1 凈增 9 億美元。二季度股價強勢，公司同樣沒怎么回購，只花費了不足 1 億美金回購了 50 萬股。連續(xù)兩個季度回購寥寥，讓人懷疑三年 50 億的回購計劃是不是又要到期順延了。
如果不延期，那么預(yù)示著后面一年不到的時間，要回購 30 億美元。雖然延期概率不低，但如果能夠按期實施，加上預(yù)計今年計劃派息 120 億左右（全年 30% 分紅率），那么隱含的綜合回報率為 5%。但如果按照上半年比較低的回購力度持續(xù)進(jìn)行，那么年化回報率只有 2%，這個就無法做大托底估值了。
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