有機構(gòu)指出中國居民消費占GDP比重僅約40%，顯著低于美國68%、日本54%和韓國48%。那么，中國是否依然存在“消費不足”？
本次梳理基于瑞銀最新發(fā)布的報告，圍繞這一問題展開，通過詳實數(shù)據(jù)解讀中國消費的體量、價格、結(jié)構(gòu)和宏觀背景，并探討企業(yè)層面的效率、體驗、服務(wù)與全球化機會及相關(guān)典型公司。
首先從消費量來看，中國居民的人均消費量在很多領(lǐng)域并不低，甚至超越了一些發(fā)達(dá)國家。在食品等生活必需品方面，中國的人均消費量不僅高于全球平均水平 ，還在部分品類上反超發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。
中國人均每日蛋白質(zhì)攝入128.5克，高于美國的121.6克。細(xì)分來看，中國人均蛋類攝入59.8克，明顯超過美國的43.1克，海鮮攝入114.0克是美國的將近兩倍（美國60.5克）。雖管美國人均肉類攝入更高（中國191.8克 vs 美國333.5克），但中國居民通過蛋類、海鮮和植物蛋白彌補了差距，總蛋白攝入反而比美國更多。中國人均蔬菜攝入量更是達(dá)到1118克/天，約為美國的3.2倍。由此可見，在食品等基礎(chǔ)消費上，中國并不存在消費不足的問題，反而非常充足。
不僅是食品等實物消費，高頻生活服務(wù)類消費中國也不遜色于發(fā)達(dá)國家。居住方面，截至2021年中國城鎮(zhèn)人均住宅建筑面積達(dá)到49平方米，已經(jīng)超過英國和法國的水平，接近發(fā)達(dá)國家行列，但仍低于美國的65平方米。
醫(yī)療方面，中國醫(yī)療服務(wù)利用程度與OECD國家大體相當(dāng)，比如中國人均門診就診次數(shù)為6.8次，高于美國的3.4次，醫(yī)院病床密度每千人5張，高于美國的2.7張。這些指標(biāo)表明中國在基礎(chǔ)醫(yī)療服務(wù)上的消費并不落后于主要經(jīng)濟(jì)體。
教育方面，中國成人人均受教育年限約8年，雖仍低于發(fā)達(dá)國家，但預(yù)期在校年限已達(dá)15.5年，和美國、日本相當(dāng)。即目前適齡兒童如果按當(dāng)前入學(xué)率受教育，其未來總受教育年限可與美日比肩。此外，在課外教育上，中國家庭的參與度也很高，即使經(jīng)歷“雙減”政策整頓，中國課外輔導(dǎo)的普及率遠(yuǎn)超西方國家。
總體而言，中國在人均實物消費和核心服務(wù)消費上已達(dá)到很不錯的的水平。常用的名義人均消費支出國際比較數(shù)據(jù)只揭示了的一部分；事實上“中國消費不足”的問題被夸大了，中國人在很多基礎(chǔ)消費領(lǐng)域并不比發(fā)達(dá)國家“吃得少、用得少”。
雖然中國消費量大，但價格水平偏低，導(dǎo)致總體消費金額在國際比較中顯得不足。對比數(shù)十種商品和服務(wù)價格可以發(fā)現(xiàn)，中國的消費價格幾乎全面低于發(fā)達(dá)國家。一公斤蘋果在中國約1.8美元，而美國約5.3美元，中國僅為美國價格的34%；一公斤土豆中國0.7美元，美國2.9美元，不到美國的1/4。在服務(wù)領(lǐng)域差距更大，普通中檔餐廳雙人餐在中國約22.5美元，美國高達(dá)78美元，中國價位約為美國的29%；城市公共交通月票中國0.4美元，美國2.5美元，僅15%；移動通信月費（含流量套餐）中國約9美元，美國逾60美元，不足美國的1/6。
即使是國際品牌商品，中國也普遍更便宜，如李維斯牛仔褲中國售價約44美元，美國約52美元；耐克運動鞋中國約72美元，美國約91美元。多數(shù)消費品和服務(wù)在中國的價格只有美國的20%～50%。
也有少數(shù)例外，中國本土對高品質(zhì)奶制品的供給不足使牛奶價格反而高于美國（每升~1.8美元 vs 美國1.1美元）；一線城市中心地段住房售價也高于西方；中國主要城市市中心住房均價約每平米6110美元，接近日本水平且比美國主要都市高出近89%。但中國的住房租金相對低廉：市中心三居室公寓月租金中國約902美元，僅為美國的32%。
除了個別食品和住房等領(lǐng)域（如牛奶、中心城區(qū)房價）外，中國大部分商品和服務(wù)價格都顯著低于發(fā)達(dá)國家水平。
造成中國低物價的原因，一方面有周期性因素，另一方面更是深層的結(jié)構(gòu)性因素：
周期性因素（需求偏弱）：過去兩年多來中國物價一直在低位徘徊，CPI同比漲幅多月接近于零，PPI自2023年以來持續(xù)負(fù)增長。消費者信心低迷，對收入前景異常悲觀（消費者信心指數(shù)中就業(yè)預(yù)期、收入預(yù)期指標(biāo)顯著走弱）。房地產(chǎn)市場的長期低迷也削弱了居民的消費意愿。受此影響，居民傾向于購買更實惠的商品和服務(wù)，減少非必要開支。這種謹(jǐn)慎心態(tài)壓低了許多商品和服務(wù)的市場定價。宏觀層面，近年來中國經(jīng)濟(jì)存在一定通縮壓力，也使整體消費價格缺乏上漲動力。
結(jié)構(gòu)性因素（供給充裕且高效）：世界工廠地位賦予中國獨一無二的供應(yīng)鏈和規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢。目前全球多種消費品的生產(chǎn)有一半以上由中國供應(yīng)，中國在家電、紡織服裝等大宗品類占據(jù)主導(dǎo)，甚至在魚子醬、鵝肝、松露等小眾高端品類也位居前列。龐大高效的制造業(yè)集群使中國企業(yè)具備明顯的成本優(yōu)勢，消費者因此享受低價產(chǎn)品。
近年來，通過智能制造等技術(shù)升級，中國抵消了勞動力成本上升的影響，進(jìn)一步鞏固了低成本供應(yīng)的優(yōu)勢。研究顯示，如果工業(yè)機器人主要零部件全部實現(xiàn)中國本土化，到2030年單臺成本有望從3.5萬美元降至1.7萬美元以下。
除了制造端，中國的市場競爭也異常激烈，新零售、新媒體等渠道和商業(yè)模式的持續(xù)涌現(xiàn)，不斷壓低商品流通和營銷費用。部分服務(wù)領(lǐng)域還有政府價格管控政策（如公立醫(yī)療、公益性服務(wù)定價），也在一定程度上抑制了服務(wù)價格。
在強大供給和激烈競爭的雙重作用下，中國多數(shù)商品和服務(wù)的價格被“壓”在低位，這固然提升了民生福利，但也意味著以名義價值衡量的消費支出占GDP比重偏低。
從消費結(jié)構(gòu)來看，中國在基本生活領(lǐng)域的消費已與發(fā)達(dá)國家相差無幾，但在高質(zhì)量、體驗型服務(wù)方面仍有較大提升空間。近年來一個明顯趨勢是消費者開始追求更高品質(zhì)、更具體驗價值的消費，如預(yù)防保健、娛樂休閑等“產(chǎn)出多巴胺”的消費類別。這些領(lǐng)域恰恰是當(dāng)前中國消費的短板和潛力所在。
一個重要背景是持續(xù)推進(jìn)的城鎮(zhèn)化。截至2024年，中國城鎮(zhèn)化率約65%，雖然較1990年代大幅提高，但與很多國家相比依然偏低，比如墨西哥已達(dá)82%。根據(jù)規(guī)劃，“十五五”期間中國城鎮(zhèn)化率有望突破70%。城鎮(zhèn)化帶來居民遷入城市、獲得更高薪工作和完善公共服務(wù)，這顯著提高可支配收入和消費傾向。
OECD研究指出，農(nóng)民進(jìn)城或流動人口獲得城市戶口后，家庭消費支出平均將提升近30%。同時，城鎮(zhèn)環(huán)境提供更廣泛的金融和消費信貸可及性，也利于釋放消費潛力。
可以預(yù)測，隨著數(shù)以千萬計的人口邁入城市中產(chǎn)行列，對品質(zhì)消費的需求將快速增長。近年來各地推進(jìn)的老舊小區(qū)改造、新型“第四代住房”建設(shè)（強調(diào)綠色生態(tài)、智慧技術(shù)與現(xiàn)代社區(qū)融合）等，也有望改善消費環(huán)境，從供給側(cè)促進(jìn)居民升級住房、家居等相關(guān)消費。
在醫(yī)療保健領(lǐng)域，中國居民在基礎(chǔ)治療上的利用率很高，但在預(yù)防性、品質(zhì)型醫(yī)療服務(wù)上的投入相對不足。一項2020年的問卷調(diào)查顯示，2018-2020年間僅有47%的中國中老年人曾做過體檢。盡管高齡人群、城市居民和高收入/有慢病人群的體檢率較高，但整體而言預(yù)防保健服務(wù)有巨大提升空間。隨著人口老齡化和城鎮(zhèn)化推進(jìn)，居民健康意識提高，這方面的潛在需求將被逐步釋放。
當(dāng)然，還需要政府和市場提供足夠的優(yōu)質(zhì)供給以滿足新增需求。教育服務(wù)方面也是類似情況。中國家庭非常重視教育，但在素質(zhì)教育、課外拓展上的支出仍偏低。斯坦福大學(xué)的一項研究表明，中國家庭教育支出中僅約12%投向課外活動和輔導(dǎo)，人均約每年1000元人民幣（約140美元），而韓國這一比例高達(dá)80%，人均約4000美元。由此可見中國課外教育市場還有巨大發(fā)展空間，尤其是在“雙減”政策后的新規(guī)范環(huán)境下，家長對高質(zhì)量課外培訓(xùn)的理性需求依然存在。未來隨著政策明確和供給創(chuàng)新，高品質(zhì)教育消費有望迎來反彈式增長。
文化娛樂領(lǐng)域更是需求旺盛但供給不足的典型。隨著收入提高和觀念轉(zhuǎn)變，年輕一代對演唱會、音樂節(jié)、體育賽事等現(xiàn)場體驗類消費熱情高漲。然而目前高品質(zhì)文娛活動的供應(yīng)跟不上需求增長，直接導(dǎo)致票價飛漲。
以上海為例，近年來體育比賽、藝術(shù)展覽、演唱會、話劇等活動門票出現(xiàn)普遍提價，其中體育賽事門票漲幅最大，許多熱門比賽一票難求。一方面，這反映出中國消費者對“體驗式消費”的強勁需求；另一方面，也暴露出優(yōu)質(zhì)文化產(chǎn)品和服務(wù)的供給短板。政策層面已開始重視，“擴(kuò)大服務(wù)消費”被列為“十五五”規(guī)劃的重要任務(wù)，其中明確包括完善休閑服務(wù)和文化產(chǎn)業(yè)供給，以滿足人民對高品質(zhì)生活的向往。
從宏觀數(shù)據(jù)看，中國居民消費總額占GDP比重常被用于說明消費不足。2023年中國最終消費支出占GDP約40%，確實低于美國（68%）、日本（54%）和韓國（48%）。但在解讀這組數(shù)據(jù)時有兩個關(guān)鍵因素需要考慮。
其一是統(tǒng)計口徑差異：中國的住戶消費統(tǒng)計不包含“實物社會福利”（政府提供的教育、醫(yī)療等公共服務(wù)折算），而OECD國家的消費數(shù)據(jù)則計入這部分。如果將中國政府提供的社保、醫(yī)療、教育等實物性福利折算加入消費，中國消費占比將提高約7個百分點，即從40%升至接近47%。
其二是對比基準(zhǔn)的選擇，中國家庭傳統(tǒng)上高儲蓄，消費率本就低于西方，因而與美國直接對比意義不大，更合理的是參照具有相似文化背景的東北亞發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。將消費/GDP占比與日韓相比并調(diào)整統(tǒng)計口徑后可以發(fā)現(xiàn)：中國（約47%）只比日本（約54%）低8個百分點、比韓國（約50%）低2個百分點。
由此可見，如果排除統(tǒng)計偏差且選取合適標(biāo)尺，中國所謂“消費不足”的缺口要小得多。真正明顯落后的主要是可選消費特別是高品質(zhì)服務(wù)領(lǐng)域，而在商品和基本服務(wù)上中西差距并不大。這也印證了前文的分析：中國消費的結(jié)構(gòu)性短板集中在更高質(zhì)量、非必需的服務(wù)上，而非總量上的絕對不足。
自改革開放以來，中國消費大致可劃分為五個階段，每個階段交替之際往往出現(xiàn)需求放緩甚至下降的“周期底部”。歷史數(shù)據(jù)顯示，以1988-1991年、1997-2000年、2013-2016年等為代表的消費低迷期通常持續(xù)約四年。
當(dāng)前這一輪消費下行始于2022年的口罩沖擊，到現(xiàn)在已有3年半。如果歷史規(guī)律重演，中國消費有望逐步走出低谷。當(dāng)然，每次周期的成因各有不同，早期有物價闖關(guān)和社會動蕩，90年代末有通縮和金融危機影響，2010年代中期有人口結(jié)構(gòu)和渠道變革因素等，因此本輪周期的演進(jìn)和持續(xù)時間仍存在不確定性，需要繼續(xù)觀察。
宏觀層面消費量高、價格低的格局，看似給企業(yè)盈利帶來壓力，但也孕育了一系列機會?？偨Y(jié)來說，中國企業(yè)可通過提升效率、創(chuàng)造體驗、提供服務(wù)以及開拓全球市場來實現(xiàn)增長突破。換言之，在“量大價低”的環(huán)境下，被壓抑的高品質(zhì)需求和相對稀缺的優(yōu)質(zhì)供給，正倒逼企業(yè)追求卓越運營、創(chuàng)新模式，并尋找海外藍(lán)海市場。那些能在效率、體驗、服務(wù)、全球化方面領(lǐng)先的企業(yè)，有望率先脫穎而出。下面分別闡述：
效率：即以最低成本、最快速度取勝。在高度飽和且價格敏感的市場中，成本和效率優(yōu)勢直接轉(zhuǎn)化為市場份額。在中國這樣競爭激烈、薄利多銷的環(huán)境下，供應(yīng)鏈最優(yōu)、運營效率最高的企業(yè)往往能脫穎而出。一個典型例子是新式茶飲連鎖蜜雪冰城。蜜雪定位大眾市場（單價10元），通過自建工廠和強大的冷鏈物流，把成本壓到全國同行難以企及的低位。借助這套極致性價比策略，蜜雪近年持續(xù)擴(kuò)大市場份額，成為中國門店最多的飲品連鎖品牌。還有電商平臺拼多多，依靠直連制造商的供應(yīng)鏈效率，不斷以低價爭取下沉市場用戶，從傳統(tǒng)巨頭手中搶占了可觀的交易份額。
體驗：通過提供情感價值和差異化體驗，激發(fā)消費新需求或?qū)崿F(xiàn)溢價。在新興領(lǐng)域，企業(yè)可以推出契合潮流和社交心理的新產(chǎn)品/服務(wù)，引發(fā)消費者的情緒共鳴。比如盲盒潮玩廠商泡泡瑪特，通過原創(chuàng)IP盲盒抓住了年輕人的好奇和收集欲望，讓“小玩具”也能帶來高頻“情緒價值”消費。
還有近期興起的露營、飛盤等戶外休閑服務(wù)，也滿足了都市人追求新奇體驗的需求，形成新的消費風(fēng)尚。在成熟行業(yè)中，企業(yè)則可憑借產(chǎn)品品質(zhì)或品牌力來贏得份額或定價權(quán)。典型案例是農(nóng)夫山泉：作為中國最大的飲料公司，農(nóng)夫山泉在已經(jīng)飽和的即飲茶市場依然實現(xiàn)高速增長，并成功以高于行業(yè)的價格定位獲取溢價。其秘訣在于推出更健康的無糖茶產(chǎn)品，以及長期塑造的天然水品牌形象，給消費者提供了更好的飲用體驗。
服務(wù)：聚焦娛樂休閑等體驗型服務(wù)的供給短板，滿足快速釋放的需求。如前文所述，現(xiàn)場體育、演出等娛樂消費在中國正出現(xiàn)供不應(yīng)求局面。這為相關(guān)服務(wù)企業(yè)帶來前所未有的機遇。比如線下演出主辦和票務(wù)領(lǐng)域，在高需求推動下涌現(xiàn)出各種創(chuàng)新項目。江蘇今年推出的城市足球聯(lián)賽就是一大亮點。這項俗稱“蘇超”的城市聯(lián)賽由江蘇13個城市組隊參賽，賽制長達(dá)7個月共85場比賽，票價親民（約￥10）卻燃起了各地觀賽熱潮。
作為一次市級業(yè)余足球賽事，“蘇超”取得了現(xiàn)象級成功，場均上座人數(shù)達(dá)8800人，總觀賽人次超過18萬，南京奧體中心的一場比賽更是涌入了6萬人，爆滿的看臺和熱烈的助威堪比職業(yè)聯(lián)賽?！疤K超”的火爆不僅體現(xiàn)出基層體育消費的潛力，也為當(dāng)?shù)貛砜捎^的周邊收益；據(jù)報道，賽事期間江蘇各舉辦城市的餐飲、住宿等消費都有明顯增長，體育旅游成為新的熱點。由此可見，提升服務(wù)供給既滿足了消費者的體驗需求，也能形成消費與產(chǎn)業(yè)的良性循環(huán)。
全球化：將目光投向海外市場，在更廣闊空間尋求增長和利潤。對于一些在國內(nèi)已高滲透或價格受限的行業(yè)，出海是獲得新用戶和提高利潤率的有效途徑。近年來中國企業(yè)在新能源汽車、智能手機、數(shù)字娛樂等領(lǐng)域頻現(xiàn)海外“爆款”。如比亞迪、寧德時代等在新能源汽車出海歐洲市場斬獲訂單；TikTok、Shein、Temu等互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品風(fēng)靡全球；前述泡泡瑪特也成功將中國潮玩文化輸出到亞洲、美歐，實現(xiàn)海外業(yè)務(wù)高速增長。
事實證明，“走出去”能夠讓中國企業(yè)享受更大的市場規(guī)模和更高的平均價格水平，只要解決好本土化運營等挑戰(zhàn)，就有機會復(fù)制國內(nèi)的競爭優(yōu)勢。
宏觀分析所揭示的這些趨勢，也反映在具體公司選擇上。我們精選了消費、互聯(lián)網(wǎng)、科技、汽車等領(lǐng)域中契合主題的跨行業(yè)標(biāo)的。這些公司大多在效率、體驗、服務(wù)、全球化中占據(jù)兩到三個優(yōu)勢維度，被認(rèn)為能夠把握結(jié)構(gòu)性機遇，實現(xiàn)長期成長。下面逐一簡析：
泡泡瑪特：盲盒潮玩行業(yè)龍頭，公司定位于IP運營平臺，通過連接數(shù)百萬消費者和全球設(shè)計師，打造出獨特的雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。泡泡瑪特持續(xù)推出高人氣IP系列，以“小而美”的潮流玩具滿足年輕人追求即時快樂和情感價值的消費心理。
抽盒子帶來的驚喜體驗使其產(chǎn)品具備成癮性和社交傳播力。近年來公司把握機遇積極出海，繼2024年在東南亞初戰(zhàn)告捷后，2025年又成功進(jìn)入歐美主流玩具市場。
泡泡瑪特由此成為少數(shù)在西方建立文化影響力的中國消費品牌之一。目前海外收入占比已從2024年的39%預(yù)計提升至2027年的58%。隨著公司強化IP開發(fā)、豐富產(chǎn)品組合，海外業(yè)務(wù)有望保持高速增長。雖然近期股價受二級市場情緒影響有所回調(diào)（市場擔(dān)憂潮玩二手價回落、美國市場銷售數(shù)據(jù)波動、2026年增長能見度等），但我們認(rèn)為這些擔(dān)憂因素已有充分預(yù)期，公司短期增長還有多重支撐（如新品周期、海外擴(kuò)張、渠道下沉等）。
目前股價對應(yīng)2026年市盈率不到15倍，而2026年預(yù)期EPS增速約30%，估值性價比突出。公司的業(yè)績增長也極為迅猛，2023年收入63億元人民幣，預(yù)計2027年將增長到660億元，凈利潤亦有望保持同步高增，實現(xiàn)利潤率持續(xù)提升。
美的集團(tuán)：全球最大的家電制造商之一，在效率和全球化兩方面優(yōu)勢顯著。美的憑借極致的成本控制和規(guī)模效應(yīng)成為白色家電領(lǐng)域的佼佼者，是我們在中國白電行業(yè)的首選標(biāo)的。
公司在多個關(guān)鍵零部件領(lǐng)域擁有全球最大市場份額，如空調(diào)壓縮機市占率超過45%，微波爐占據(jù)全球過半市場。龐大的產(chǎn)銷規(guī)模以及近年來積極的組織變革，使美的在生產(chǎn)效率和渠道掌控上持續(xù)領(lǐng)先同行。
憑借成本和渠道雙重優(yōu)勢，美的在國內(nèi)穩(wěn)步提升份額，并保持穩(wěn)健的盈利能力。另一方面，美的早早布局海外市場，建立了線年上半年海外收入已占總營收的43%）。
海外市場不僅是美的新的增長極，也幫助其突破中國市場天花板，獲取更高定價和利潤。美的還在實現(xiàn)角色轉(zhuǎn)變，從代工（OEM）向創(chuàng)牌（OBM）升級。目前美的自主品牌產(chǎn)品已占海外銷售近50%（2025年三季度），這將進(jìn)一步抬升公司在海外的毛利水平。
短期來看，雖然美的2024-2025年出口訂單基數(shù)較高（如2025年上半年因海外節(jié)日提前備貨導(dǎo)致出口激增），可能使2026年上半年增速承壓 ，但管理層對2026年全年仍有正增長目標(biāo)，主要依靠海外OBM拓展、to B業(yè)務(wù)開拓和國內(nèi)高端化等緩沖。
財務(wù)上，公司2023年營收3,737億元，2024年預(yù)計超4,000億元，2027年有望達(dá)到4,851億元；盈利方面保持穩(wěn)健增長且現(xiàn)金流充沛。美的的行業(yè)地位和全球布局，使其享有估值溢價，同時也具備長期穩(wěn)定增長的展望。
吉利汽車：中國領(lǐng)先的乘用車廠商之一，入選原因在于兼具效率（自主&協(xié)同研發(fā)）和全球化（出口擴(kuò)張）亮點。
我們維持對吉利汽車的買入評級，認(rèn)為其2026年有良好的銷量增長前景。2025年前10個月吉利累計銷量255萬輛（批發(fā)口徑），國內(nèi)市占率約11%，是中國銷量最大的民營車企。
吉利目前旗下有三大品牌矩陣：吉利品牌（含銀河、幾何等子系列）主攻大眾市場，領(lǐng)克定位中高端合資品牌，極氪（ZEEKR）聚焦高端新能源（售價25萬人民幣以上）。
2025年，吉利在燃油和新能源雙線等多款熱銷車型，帶動吉利與領(lǐng)克品牌銷量同比大增 +54%和 +24%（按2025年前10月數(shù)據(jù)）。展望2026年，吉利計劃推出超過10款新車型，其中極氪和領(lǐng)克各1-2款，新吉利品牌車型多達(dá)7-8款。如此豐富的產(chǎn)品管線將有力支撐其銷量增長和市場份額提升。
另一方面，吉利正大舉拓展出口：公司2025年目標(biāo)出口42萬輛，同比增長約40%；2026年進(jìn)一步瞄準(zhǔn)50-80%的出口增幅；到2027年力爭海外銷量突破100萬輛。如果實現(xiàn)，屆時吉利海外占比將顯著提高，帶來更高的平均售價和利潤率。
此外，吉利計劃在2025年底前完成對極氪的并表整合，預(yù)計2026年起將節(jié)省20%研發(fā)費用、降低銷售管理費率等，實現(xiàn)多品牌之間的協(xié)同效應(yīng)。整合將增強吉利整體的經(jīng)營效率和盈利能力。
我們認(rèn)為吉利有望憑借新車型周期和出口拉動，在2026-2027年實現(xiàn)銷量和利潤的雙提升，是中國汽車制造板塊的首選標(biāo)的。
財務(wù)預(yù)測方面，吉利2023年營收1,792億元，預(yù)計2025年升至3,452億元，2027年達(dá)4,523億元，盈利也將隨規(guī)模效應(yīng)穩(wěn)步攀升（2023年稅前利潤49.5億元，2027年有望增至236億元）。
華住集團(tuán)：國內(nèi)酒店行業(yè)龍頭之一，定位于多品牌連鎖酒店運營。我們看好華住的理由在于其出色的執(zhí)行力和對服務(wù)消費升級趨勢的把握。
目前華住以約12,700家酒店的規(guī)模成為中國第二大酒店集團(tuán)。公司管理層制定了宏偉的發(fā)展目標(biāo)，計劃2030年達(dá)到20,000家酒店，以期占據(jù)中國酒店約15%的市場份額。這相當(dāng)于從2025年底起酒店數(shù)量年均增長10%左右，市場占有率持續(xù)提升。
更重要的是，華住正加速向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型；2025年約50%的收入來自特許加盟店，預(yù)計2030年這一比例提升至70%以上。隨著加盟店占比提高，公司資本開支壓力降低，業(yè)績穩(wěn)定性和股東回報有望提升，從而驅(qū)動估值重估。
目前華住收入中約40%來自加盟及管理費，60%來自自營門店。市場一度擔(dān)憂酒店快速擴(kuò)張可能帶來供過于求，但隨著運營模式輕資產(chǎn)化，單店業(yè)績波動對公司利潤的影響將顯著減弱。華住憑借強大的供應(yīng)鏈和數(shù)字化系統(tǒng)，幫助加盟店實現(xiàn)高于行業(yè)平均的投資回報和回本周期，這也吸引越來越多加盟商加入。
供給端的加速聚集又進(jìn)一步支撐了酒店網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張。需求端方面，口罩后旅游出行強勁復(fù)蘇，酒店RevPAR（每房可實現(xiàn)收入）已趨于企穩(wěn)：2025年第三季度華住整體RevPAR同比基本持平，此前已連續(xù)五個季度同比下降。RevPAR觸底回升得益于國內(nèi)休閑游需求旺盛、新增酒店供應(yīng)放緩，以及公司自身在收益管理、產(chǎn)品升級等方面的主動措施。這些積極因素有望在2026年延續(xù)，推動RevPAR進(jìn)一步恢復(fù)。當(dāng)前華住股價對應(yīng)2026年18倍P/E，2024-2026年預(yù)期盈利年均增速達(dá)21%，估值相對盈利成長而言較為合理。
圖表顯示，華住酒店規(guī)模已從2019年的5,600家增至2025年的1.3萬家，未來幾年將保持快速擴(kuò)張；同時RevPAR降幅從2024年一季度的-3.1%收窄至2025年三季度的-0.1%，反映出經(jīng)營拐點的出現(xiàn)。
攜程集團(tuán)：中國最大的在線旅游服務(wù)平臺（OTA），得益于服務(wù)消費升級和國際化戰(zhàn)略，我們重申對其買入評級。
攜程憑借最全的旅行產(chǎn)品和高端用戶群，穩(wěn)居國內(nèi)OTA市場第一。平臺擁有強大的產(chǎn)品供給（機票、酒店、景點、商旅等一站式服務(wù)）和高質(zhì)量用戶基礎(chǔ)（付費能力強、出行頻次高），在國內(nèi)在線%，在線%。
我們預(yù)計攜程將繼續(xù)提升酒店業(yè)務(wù)市占率，從而帶動其國內(nèi)收入增速跑贏行業(yè)平均。還有一個亮點在于公司在出境游領(lǐng)域具有獨特優(yōu)勢，攜程幾乎壟斷中國在線出境游市場，而出境游業(yè)務(wù)利潤率高、競爭對手少。
這兩年消費者對體驗型消費熱情高漲，旅行尤其是休閑旅游的需求強勁反彈，即使宏觀消費疲軟背景下依然保持旺盛勢頭。與此同時，OTA行業(yè)競爭格局相對穩(wěn)定，價格戰(zhàn)較少，龍頭公司可以充分享受行業(yè)增長并實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。這意味著隨著預(yù)訂量上升，攜程可獲得較好的經(jīng)營杠桿收益，利潤有望穩(wěn)步增長。
此外，公司大力推進(jìn)國際化，旗下海外品牌“在亞洲及其他地區(qū)擴(kuò)張迅速，被視為集團(tuán)長期增長引擎。我們預(yù)計國際業(yè)務(wù)2025年收入同比50%，2026年增速約45%。
目前Trip.com已在香港、新加坡、泰國、馬來西亞、日本、韓國等市場取得不俗份額，并積極開拓東南亞和中東新興市場。中國放寬入境旅游限制等政策利好也將促進(jìn)跨境旅行恢復(fù)，攜程作為平臺能從中受益，通過豐富的產(chǎn)品和有競爭力的價格吸引更多海外用戶。我們預(yù)測2026年攜程集團(tuán)凈營業(yè)收入同比增長14%，非GAAP營業(yè)利潤同比增長16%。
當(dāng)前公司股價對應(yīng)2026年16倍市盈率，考慮到其全球業(yè)務(wù)尚在投入期、拖累整體利潤，剔除該因素核心估值更為低廉。風(fēng)險方面，需要留意地緣政治緊張可能影響跨境旅游，以及長遠(yuǎn)看AI技術(shù)對OTA行業(yè)模式的潛在沖擊。
騰訊控股：作為中國互聯(lián)網(wǎng)龍頭，騰訊在體驗式消費和國際化方面前景突出，是本土“體驗消費+出海”機遇的最關(guān)鍵受益者。
首先看數(shù)字娛樂板塊：網(wǎng)絡(luò)游戲是中國用戶付費規(guī)模最大的數(shù)字內(nèi)容領(lǐng)域。騰訊在手游市場一家獨大，市場份額超過70%。中國游戲玩家的付費能力即使在經(jīng)濟(jì)低迷期也保持增長，多個娛樂子行業(yè)的人均付費近年穩(wěn)步提升。
我們尤其青睞游戲行業(yè)，因為其“長青”產(chǎn)品生命周期長、競爭格局穩(wěn)定，雷火競技估值相對合理。騰訊憑借研發(fā)和運營優(yōu)勢，不斷推出爆款新品而又不顯著分流舊產(chǎn)品收入。近期如《三角洲特種部隊》等新游DAU（日活用戶）高達(dá)3000萬+，還有《暗區(qū)突圍海外版》DAU超1000萬，都證明中國玩家需求旺盛，而騰訊能夠從成熟游戲類型中創(chuàng)新玩法以激發(fā)新熱度。
除了游戲，騰訊還深耕“虛擬體驗消費”領(lǐng)域，在視頻、音樂、文學(xué)等平臺擁有海量付費用戶，是國內(nèi)最大在線視聽和閱讀服務(wù)提供商。這些業(yè)務(wù)不僅鞏固了騰訊在本土的用戶時長和消費份額，也成為其探索海外市場的橋頭堡；騰訊的視頻、音樂等內(nèi)容產(chǎn)品也正逐步走向國際市場，積累海外用戶。
綜合來看，騰訊集“AI賦能的增長潛力、穩(wěn)固的競爭地位、高股東回報”于一身。我們維持對騰訊的買入評級，目標(biāo)價780港元。按照分部估值拆分，其對應(yīng)2026年約23倍P/E，2027年21倍，與過去10年歷史平均相當(dāng)。
業(yè)績方面，騰訊進(jìn)入溫和增長軌道，預(yù)計2025年Q4公司收入同比+12%，經(jīng)營利潤同比+16%，利潤增速高于收入主要因降本增效帶來利潤率提升。
中長期看，騰訊收入有望從2023年的6090億元增至2027年的8870億元，凈利潤則預(yù)計從2023年的1152億元躍升到2027年的2674億元，利潤增速快于收入顯示其高盈利業(yè)務(wù)占比在提高。作為中國數(shù)字消費的中流砥柱，騰訊有望在“重體驗、重服務(wù)、走出去”的消費新時代繼續(xù)受益。
大麥娛樂：這是一家兼具體驗消費與全球化想象力的新興公司，由原阿里影業(yè)更名轉(zhuǎn)型而來。大麥主營現(xiàn)場娛樂票務(wù)和IP授權(quán)商業(yè)化兩大塊業(yè)務(wù)：其旗下“大麥網(wǎng)”是中國最大的演唱會、賽事等現(xiàn)場活動票務(wù)平臺；同時公司運營“阿里魚（AliFish）”IP交易平臺，代理眾多知名IP進(jìn)行授權(quán)和衍生品開發(fā)。這一轉(zhuǎn)型標(biāo)志著公司戰(zhàn)略從過去波動大、投入重的電影制片業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)向更高增長、更具協(xié)同的現(xiàn)場演出和IP變現(xiàn)生態(tài)。
當(dāng)下中國現(xiàn)場娛樂市場蓬勃發(fā)展，在觀演熱潮帶動下，大麥作為頭部平臺有望直接受益票務(wù)量與傭金的提升。同時，公司積極拓展內(nèi)容制作和海外市場等新機會，比如參與自辦音樂節(jié)、演唱會，以及嘗試將國產(chǎn)音樂劇等項目推向國際舞臺。
在IP業(yè)務(wù)上，大麥的阿里魚擁有龐大的IP資源庫，近年來持續(xù)發(fā)掘各類IP的商業(yè)價值。除了傳統(tǒng)授權(quán)，阿里魚正進(jìn)軍IP零售品牌運營領(lǐng)域，為IP定制開發(fā)衍生商品并打通銷售鏈路。這將進(jìn)一步鞏固公司在IP變現(xiàn)鏈條中的地位。
財務(wù)預(yù)測方面，我們預(yù)計大麥娛樂2025-2028財年收入年均復(fù)合增長約14%，主要由IP衍生品和現(xiàn)場娛樂兩塊業(yè)務(wù)驅(qū)動；而凈利潤有望實現(xiàn)60%的年復(fù)合增長率。
此前2019-2023財年公司盈利波動較大，但隨著業(yè)務(wù)模式調(diào)整，2024財年起盈利將逐步步入正軌并持續(xù)上升。我們預(yù)計公司2025財年開始經(jīng)營活動現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，2025-2028年保持凈現(xiàn)金財務(wù)狀況，沒有杠桿壓力。
基于分部估值，我們給予大麥1.10港元的目標(biāo)價，對應(yīng)2024年約22倍P/E（較全球領(lǐng)先現(xiàn)場娛樂公司估值打8折以反映公司體量差距），同時考慮其IP業(yè)務(wù)的高增長潛力。作為兼具文化消費與出海潛力的標(biāo)的，大麥娛樂值得關(guān)注。
文中分析中國消費在體驗型服務(wù)上的短板，確實，現(xiàn)在大家越來越注重情感價值消費了
最長連休9天 沒有書面作業(yè)北方多地學(xué)生喜提雪假網(wǎng)友：實名制羨慕~一起來看↓多地相繼官宣！新疆阿勒泰、烏魯木齊等地中小學(xué)生從12月1日起迎來連續(xù)5天的雪假，算上周末最長可連休9天。緊隨其后，吉林省面向全省義務(wù)教育學(xué)生，將12月3日至7日設(shè)立為“冰雪假期”。
第三輪第五批中央生態(tài)環(huán)境保護(hù)督察組今天（12月1日）集中公開通報天津市和河北省的部分典型案例。天津市重點行業(yè)和機動車檢測問題多中央第二生態(tài)環(huán)境保護(hù)督察組督察天津市發(fā)現(xiàn)，天津市重點行業(yè)揮發(fā)性有機物（VOCs）治理不力，機動車檢測造假問題比較突出。
11月26日，河南省淇縣公安局衛(wèi)都派出所、橋盟派出所同步啟動“周三反詐宣傳日”機制，民輔警們帶著典型案例、宣傳手冊，走進(jìn)社區(qū)樓棟、農(nóng)村庭院，用接地氣的家常話開展反詐宣傳，讓防騙意識扎根群眾心中，全力守護(hù)轄區(qū)群眾的“錢袋子”。
丁少華的足跡遍布大江南北，他的方言相聲，堪稱一絕！12月1日，南京白話代表性傳承人、笑星丁少華之子丁然在父親丁少華朋友圈發(fā)訃告：慈父丁少華因病不幸于2025年11月30日去世，享年65歲。
80年了日本還沒處理完在華遺棄化學(xué)武器！#中方嚴(yán)肅敦促日方加快處理在華遺棄化武：現(xiàn)實威脅不容狡辯！還中國人民以凈土！還全球“無化武世界”！#日本
近期，日本首相官邸官方發(fā)布的高市早苗外交“名場面”，內(nèi)容包括但不限于高市早苗撐桌、滑椅子、摟肩、扇紙片......種種舉動引發(fā)網(wǎng)友熱議：官方真的不是“黑粉”嗎？。#日本 #高市早苗 #外交
鞏義是河洛文化的發(fā)源地，是杜甫誕生的故鄉(xiāng)，更是中華文明三千年綿延不絕的見證。從北魏石窟的莊嚴(yán)，到康百萬莊園的“留余”智慧;
#移動云AI智啟未來#移動云AI智啟未來：能源操作優(yōu)化在能源行業(yè)蓬勃發(fā)展的當(dāng)下，移動云AI正以其強大的技術(shù)力量，為能源操作優(yōu)化帶來前所未有的變革，智啟行業(yè)未來新篇章。移動云AI憑借先進(jìn)的數(shù)據(jù)分析與算法能力，能夠?qū)崟r精準(zhǔn)地監(jiān)測能源生產(chǎn)與傳輸過程中的各項參數(shù)。
我是一個每天都充滿匠心態(tài)度的理性派，將會是你靠譜的智囊伙伴，以后的每天我將會與你分享實用干貨；發(fā)掘、分享數(shù)據(jù)價值。