分產(chǎn)品：25Q3公司茅臺(tái)酒/系列酒營(yíng)收各同比+7.3%/-34.0%，茅臺(tái)酒營(yíng)收占比白酒業(yè)務(wù)同比+5.5pct至89.4%。我們預(yù)計(jì)茅臺(tái)酒高增主因提前完成飛天打款任務(wù)，疊加非標(biāo)產(chǎn)品加大投放力度。系列酒走弱預(yù)計(jì)主因茅臺(tái)1935受千元價(jià)格帶需求走弱拖累，整體表現(xiàn)與行業(yè)動(dòng)銷下滑幅度基本匹配。

　　分渠道：25Q3公司直銷/批發(fā)營(yíng)收各同比-14.9%/+14.4%，直銷渠道營(yíng)收占比白酒業(yè)務(wù)同比-7.2pct至39.8%，直銷渠道下滑幅度較大主因i茅臺(tái)渠道在非標(biāo)批價(jià)走弱+茅臺(tái)1935需求承壓下動(dòng)銷較差，同期i茅臺(tái)/“直銷-i茅臺(tái)”營(yíng)收各同比-57.2%/-0.9%，其他直銷渠道基本持平。公司通過(guò)經(jīng)銷渠道提前完成全年打款任務(wù)，以對(duì)沖直銷渠道經(jīng)營(yíng)壓力。

　　25Q3公司銷售收現(xiàn)同比+2.7%，“營(yíng)收+Δ合同負(fù)債”同比+5.3%，現(xiàn)金流表現(xiàn)略好于營(yíng)收，我們預(yù)計(jì)主因飛天打款任務(wù)提前完成所致。?25Q3末公司合同負(fù)債77.49億元，同比/環(huán)比各-21.82/+22.42億元，公司更為注重渠道健康度，Q3發(fā)貨節(jié)奏相對(duì)克制。

　　25Q3公司茅臺(tái)酒通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、渠道打款節(jié)奏等多種方式努力實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，體現(xiàn)公司強(qiáng)品牌力下經(jīng)營(yíng)韌性；系列酒則順應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境主動(dòng)降速，我們預(yù)計(jì)原定全年目標(biāo)或有放松，為持續(xù)發(fā)展減輕包袱。后續(xù)關(guān)注公司管理層換屆后的邊際變化，以及宏觀環(huán)境好轉(zhuǎn)催化需求。雷火競(jìng)技