從騰訊控股二季報披露的信息來看，游戲業(yè)務(wù)扛旗，AI賦能廣告業(yè)務(wù)維持高增長，公司整體重回擴張新周期，穩(wěn)健向好的趨勢不變。
騰訊控股2025年第二季度經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)不俗，多項關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)穩(wěn)步提升并創(chuàng)新高。
其中，營收1845億元，同比增長15%，略超預(yù)期，繼續(xù)刷新單季度歷史最高紀(jì)錄。而15%的營收同比增速，也是自2022年以來各季度中的最高水平。值得關(guān)注的是，騰訊最近三個季度已經(jīng)連續(xù)保持雙位數(shù)增長態(tài)勢，展現(xiàn)出穩(wěn)健向好的增長趨勢。
其他關(guān)鍵指標(biāo)還有，毛利潤1050億元，同比增長22%，符合預(yù)期。經(jīng)營盈利601億元，同比增長18%，略超預(yù)期。非國際凈利潤為631億元人民幣，同比增長10%，略低預(yù)期。
除了公司營收取得近三年最高增速，毛利和毛利率均創(chuàng)近三年新高，盈利質(zhì)量持續(xù)提升。
公司整體毛利率為56.9%，同比提高3個百分點，單季度毛利和毛利率均創(chuàng)出近三年來新高，盈利質(zhì)量呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的持續(xù)提升。
分業(yè)務(wù)來看，增值服務(wù)毛利率為60%，同比提升3個百分點，主要因為高毛利率的雷火競技國內(nèi)游戲占比上升；營銷服務(wù)毛利率為58%，同比提升2個百分點，得益于視頻號與微信搜索等高毛利收入增長；金融科技及企業(yè)服務(wù)毛利率為52%，同比提升4個百分點，得益于消費貸款服務(wù)及理財服務(wù)的收入貢獻增加，以及支付服務(wù)及云服務(wù)成本效益的提高。
非國際凈利潤方面，自2022年第三季度重拾增長以來，增速呈現(xiàn)出逐季加速狀態(tài)，在2024年一季度達到55%的超高增速后開始逐季回落，2025年二季度繼續(xù)大幅回落至10%的同比增速，有些令人意外。
上述關(guān)鍵財務(wù)概述中提到，公司毛利潤增長22%和經(jīng)營盈利增長18%，在這樣的情況下，非國際凈利潤同比增長僅有10%，說明問題主要出在費用端以及非經(jīng)營盈利因素。
查閱財報后發(fā)現(xiàn)，本季度一般及行政開支(管理費用)同比增長16%，主要是AI相關(guān)的資本開支以及雇員成本增加導(dǎo)致。
并且，本季度非國際財務(wù)準(zhǔn)則下分占聯(lián)合營公司盈利63億元，同比大降36%，主要是一家大型聯(lián)營公司的預(yù)估收益下降。財報中還提到剔除聯(lián)合營公司盈利的話，非國際凈利潤同比增速達到20%，還是不錯的。
我推測財報中說的這家大型聯(lián)營公司有較大概率是拼多多。騰訊是拼多多第二大股東，Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年一季度末騰訊持有7.83億股的拼多多股份，持倉占比13.8%。
在解釋我的推測之前，先插個冷知識。因為騰訊持有大量投資資產(chǎn)，其中不乏許多上市公司，如果騰訊發(fā)布財報時，有些投資的聯(lián)合營公司(按持有權(quán)益記賬)財報沒有發(fā)布，那么如何確定投資損益呢？
2024年有段時間拼多多業(yè)績大漲時，我就這個問題詢問過騰訊，得到的答案是會預(yù)估其損益情況。
回到當(dāng)下，拼多多擬于8月25日發(fā)布二季報，而拼多多一季度凈利潤同比下降超40%，在此前提假設(shè)下，騰訊財報中很可能據(jù)此預(yù)估拼多多二季度凈利潤也將同比下降。
此外，騰訊持有拼多多7.8億股是A類普通股，而美股上市的拼多多發(fā)行的是ADS(美國存托憑證)，其中1股ADS=4股A股普通股，所以Wind上顯示的騰訊持有拼多多6616億元人民幣市值是不準(zhǔn)確的，應(yīng)該還要除以4，即1654億元人民幣。
我曾分析過，目前騰訊財報新改版的經(jīng)營盈利比非國際準(zhǔn)則凈利潤能夠更好地反映主營業(yè)務(wù)的增長情況。
騰訊第二季度經(jīng)營盈利601億元，同比增長18%，略超15%的營收增速，體現(xiàn)了一定的經(jīng)營杠桿。
財報中提到“若剔除本季度及去年同期來自聯(lián)營公司及合營公司的盈利貢獻，我們的underlying net profit(核心凈利潤)將同比增長20%，達到568億元人民幣?！?/p>
這其實也是我為什么建議要多關(guān)注經(jīng)營盈利這個指標(biāo)的原因之一，它不受聯(lián)營合營公司損益影響，并且把股權(quán)激勵費用也計算在內(nèi)了，更能體現(xiàn)出主營業(yè)務(wù)情況。
作為騰訊的現(xiàn)金奶牛，二季度游戲板塊營收592億元，同比大增22.1%，在上年同期較高基數(shù)下表現(xiàn)不俗。
其中，國內(nèi)游戲收入同比增長17%。主要得益于近期發(fā)布的《三角洲行動》的收入貢獻，以及《王者榮耀》《無畏契約》與《和平精英》等長青游戲的收入增長。
次新游戲方面，之前提到需要重點關(guān)注的《三角洲行動》，該游戲于2024年9月在國內(nèi)上線月峰值DAU(日活躍賬戶數(shù))突破1200萬，在行業(yè)內(nèi)按DAU排名第6，近幾個月，該游戲的DAU持續(xù)攀升，在7月創(chuàng)下超過2000萬的歷史新高，在中國市場的日活躍賬戶數(shù)排名前五。
同時，在業(yè)績說明會上騰訊管理層還透露《三角洲行動》總流水在中國市場排名前三，這個就很厲害了，騰訊游戲的“玄冥二老”《王者榮耀》和《和平精英》常年占據(jù)DAU與流水雙榜前二。《三角洲行動》總流水排名第三也就是意味著擠掉了DNF手游，那么其全年總流水有望沖擊一下80億元，甚至100億元大關(guān)的。
很多投資者都在等“下一個王者榮耀”，從《三角洲行動》目前表現(xiàn)出的特質(zhì)來看：自研，DAU行業(yè)第五，總流水第三，多端，全球化發(fā)行，上線未滿一年即取得顯著市場表現(xiàn)，它具備成為新一代標(biāo)桿級爆款游戲的巨大潛力。
國際市場游戲收入為188億元，同比增長35%，大超預(yù)期。這主要得益于Supercell旗下《皇室戰(zhàn)爭》等多款游戲及《PUBG MOBILE》的收入增長，以及新發(fā)布的《沙丘：覺醒》的收入貢獻。
公司管理層表示，《PUBG MOBILE》在本季度，已有超過10%的DAU在“奇觀模式”(World of Wonder)沙盒環(huán)境中體驗用戶生成內(nèi)容(UGC)。
“地鐵逃生”(Metro Royale)模式的持續(xù)火爆和“奇觀模式”UGC生態(tài)的繁榮，證明了《PUBG MOBILE》正在從一款熱門游戲升級為平臺型游戲產(chǎn)品。游戲月度總流水在4月創(chuàng)下歷史新高。
遞延收入增長是游戲收入增長的一個積極先行指標(biāo)，2025年二季度末公司遞延收入1209億元，相較一季度末的1229億元小幅下降20億元，但是彈藥依舊充足，2025年下半年增長依舊有保障。
鑒于《王者榮耀》與《和平精英》兩大核心產(chǎn)品持續(xù)呈現(xiàn)穩(wěn)健增長態(tài)勢，疊加其他長青游戲的協(xié)同增量效應(yīng)，同時考慮到遞延收入儲備對后續(xù)季度營收的助推作用，我依然認(rèn)為2025年游戲業(yè)務(wù)板塊將大概率實現(xiàn)15%的同比增速，增速相較上半年會有所減緩。
2025年上半年游戲業(yè)務(wù)業(yè)績同比大增的原因之一是基數(shù)較低，新游DNF手游和《三角洲行動》在2025年上半年都是純增量，但三季度開始這種低基數(shù)的同比紅利就沒有了。
營銷服務(wù)業(yè)務(wù)2025年二季度收入同比增長20%至358億元，毛利率為?58%，同比提升?2個百分點，得益于AI驅(qū)動的廣告平臺改進及微信交易生態(tài)的提升，推動了廣告主對視頻號、小程序及微信搜一搜的強勁需求。
盡管騰訊首席戰(zhàn)略官詹姆斯·米切爾在一季度業(yè)績說明會上“潑冷水”，其表示：“未來營銷服務(wù)增速會維持在一個區(qū)間之內(nèi)，今年第一季度的表現(xiàn)處于該區(qū)間的高位(20%)，騰訊甚至不希望出現(xiàn)‘超速’增長。對騰訊而言，更重要的是保持一個足夠長的增長跑道，令這個增長區(qū)間能夠持續(xù)多年而不是幾個季度。”然而第二季度營銷服務(wù)增速依舊保持在20%的上限位置。
管理層表示正在探索多種AI賦能場景，包括基于AI的廣告素材創(chuàng)作、智能推薦和效果分析，這些都有效提升了廣告的點擊率和轉(zhuǎn)化率。并且披露了視頻號、小程序和微信搜索廣告的數(shù)據(jù)：
視頻號廣告：收入同比強勁增長超過50%，得益于流量的增長和交易密度的提升。
通過分析過去三年營銷服務(wù)的季度增速情況，管理層希望營銷服務(wù)長期維持的增速區(qū)間大致就是在15%-20%之間。
同時，管理層也表示，如果未來部署AI的成本——包括GPU的折舊和其他費用——大幅上升并成為沉重負(fù)擔(dān)，那么可能會選擇加快廣告商業(yè)化的步伐(例如提升廣告加載率)。但是，現(xiàn)在沒有必要這樣做。
總體來看，騰訊的廣告業(yè)務(wù)憑借著以微信小程序、視頻號、公眾號、企業(yè)微信和微信搜索等組成的“微信的泛內(nèi)循環(huán)生態(tài)體系”，還是具備很強差異化競爭優(yōu)勢，有望在 2025年下半年繼續(xù)保持15%-20%的高增長。
金融科技及企業(yè)服務(wù)板塊2025年二季度收入為555億元，同比增長10%。
管理層在業(yè)績說明會上披露，拆分來看，金融科技服務(wù)收入同比實現(xiàn)高個位數(shù)增長，主要由商業(yè)支付服務(wù)和消費信貸服務(wù)驅(qū)動。商業(yè)支付第二季度支付金額同比轉(zhuǎn)正，消費信貸保持了健康的增長率。
企業(yè)服務(wù)收入同比實現(xiàn)高雙位數(shù)增長。收入的增速較近幾個季度有所加快，得益于企業(yè)客戶對AI相關(guān)服務(wù)的需求增加，包括GPU租賃和API token使用，以及商家技術(shù)服務(wù)費的增長。
值得注意的是騰訊的國際云業(yè)務(wù)本季度收入實現(xiàn)同比顯著增長，拿下多個東南亞大型國際客戶的訂單。
2025年騰訊逐步擴充服務(wù)器數(shù)量，云計算的算力需求仍保持高速增長態(tài)勢，因此，我對騰訊2025年云計算業(yè)務(wù)增長前景較為樂觀，全年應(yīng)該能實現(xiàn)首度盈利，毛利率持續(xù)提升。
騰訊2025年第二季度資本開支為191億元，主要投向GPU采購(如H20芯片)、數(shù)據(jù)中心(IDC)建設(shè)及算力租賃，支持AI研發(fā)及商業(yè)化落地。而當(dāng)季自由現(xiàn)金流430億元，完全覆蓋資本開支，無需額外投入。
業(yè)績說明會上，管理層被問及是否有加大AI相關(guān)資本開支時，管理層表示要聰明地投資，年初制定的資本開支計劃并未變化。
展望下半年，隨著H20供應(yīng)恢復(fù)及國產(chǎn)芯片(如沐曦C500)產(chǎn)能爬坡，預(yù)計資本開支將環(huán)比回升，全年或達此前預(yù)測的800億-1000億元。
我認(rèn)為這符合騰訊一貫穩(wěn)健的風(fēng)格，謀定而后動，帶來好的ROI(投資回報率)的資本支出才是比較好的資本開支。
基于當(dāng)前各項業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢良好，以及下半年游戲業(yè)務(wù)同期高基數(shù)以及AI資本開支增加影響，預(yù)計未來營業(yè)收入增長率與經(jīng)營利潤率增速之間的剪刀差將呈現(xiàn)收斂態(tài)勢。
我預(yù)測公司2025年營收實現(xiàn)7380億元，同比增長12%(上調(diào)兩個百分點)；非國際凈利潤2556億元，同比增長15%(保持不變)；經(jīng)營盈利2372億元，同比增加14%(上調(diào)1個百分點)。
同時，我使用巴菲特給伯克希爾的估值方式“經(jīng)營盈利×(1-企業(yè)所得稅率)×合理PE+投資組合市值”來給騰訊估值。
其中騰訊2024年企業(yè)所得稅率為所得稅開支/年度盈利=45018/241485=18.6%，2025年上半年企業(yè)所得稅率=25068/130837=19%，全年按照20%所得稅率均值計算，少數(shù)股東權(quán)益占比2%計算。
合理市盈率方面，鑒于騰訊強大的盈利能力和深厚的社交護城河，給予25倍合理市盈率不變。
投資資產(chǎn)方面，截至2025年二季度末，騰訊持有的投資資產(chǎn)組合合計10566億元，同比增加16.5%。重到1萬億元大關(guān)?？紤]到稅收和流動性打8折，投資資產(chǎn)價值為8452億元。每股投資價值92元。
如果將10566億元投資資產(chǎn)視為安全邊際不予計算，則2025年騰訊合理價值為20.5元/股×25PE=513元/股，約合558港元/股(匯率按照0.92計算)。