從騰訊控股二季報(bào)披露的信息來(lái)看，游戲業(yè)務(wù)扛旗，AI賦能廣告業(yè)務(wù)維持高增長(zhǎng)，公司整體重回?cái)U(kuò)張新周期，穩(wěn)健向好的趨勢(shì)不變。
騰訊控股2025年第二季度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)不俗，多項(xiàng)關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)穩(wěn)步提升并創(chuàng)新高。
其中，營(yíng)收1845億元，同比增長(zhǎng)15%，略超預(yù)期，繼續(xù)刷新單季度歷史最高紀(jì)錄。而15%的營(yíng)收同比增速，也是自2022年以來(lái)各季度中的最高水平。值得關(guān)注的是，騰訊最近三個(gè)季度已經(jīng)連續(xù)保持雙位數(shù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，展現(xiàn)出穩(wěn)健向好的增長(zhǎng)趨勢(shì)。
其他關(guān)鍵指標(biāo)還有，毛利潤(rùn)1050億元，同比增長(zhǎng)22%，符合預(yù)期。經(jīng)營(yíng)盈利601億元，同比增長(zhǎng)18%，略超預(yù)期。非國(guó)際凈利潤(rùn)為631億元人民幣，同比增長(zhǎng)10%，略低預(yù)期。
除了公司營(yíng)收取得近三年最高增速，毛利和毛利率均創(chuàng)近三年新高，盈利質(zhì)量持續(xù)提升。
公司整體毛利率為56.9%，同比提高3個(gè)百分點(diǎn)，單季度毛利和毛利率均創(chuàng)出近三年來(lái)新高，盈利質(zhì)量呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的持續(xù)提升。
分業(yè)務(wù)來(lái)看，增值服務(wù)毛利率為60%，同比提升3個(gè)百分點(diǎn)，主要因?yàn)楦呙实?a target="_blank">雷火競(jìng)技國(guó)內(nèi)游戲占比上升；營(yíng)銷服務(wù)毛利率為58%，同比提升2個(gè)百分點(diǎn)，得益于視頻號(hào)與微信搜索等高毛利收入增長(zhǎng)；金融科技及企業(yè)服務(wù)毛利率為52%，同比提升4個(gè)百分點(diǎn)，得益于消費(fèi)貸款服務(wù)及理財(cái)服務(wù)的收入貢獻(xiàn)增加，以及支付服務(wù)及云服務(wù)成本效益的提高。
非國(guó)際凈利潤(rùn)方面，自2022年第三季度重拾增長(zhǎng)以來(lái)，增速呈現(xiàn)出逐季加速狀態(tài)，在2024年一季度達(dá)到55%的超高增速后開始逐季回落，2025年二季度繼續(xù)大幅回落至10%的同比增速，有些令人意外。
上述關(guān)鍵財(cái)務(wù)概述中提到，公司毛利潤(rùn)增長(zhǎng)22%和經(jīng)營(yíng)盈利增長(zhǎng)18%，在這樣的情況下，非國(guó)際凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)僅有10%，說明問題主要出在費(fèi)用端以及非經(jīng)營(yíng)盈利因素。
查閱財(cái)報(bào)后發(fā)現(xiàn)，本季度一般及行政開支(管理費(fèi)用)同比增長(zhǎng)16%，主要是AI相關(guān)的資本開支以及雇員成本增加導(dǎo)致。
并且，本季度非國(guó)際財(cái)務(wù)準(zhǔn)則下分占聯(lián)合營(yíng)公司盈利63億元，同比大降36%，主要是一家大型聯(lián)營(yíng)公司的預(yù)估收益下降。財(cái)報(bào)中還提到剔除聯(lián)合營(yíng)公司盈利的話，非國(guó)際凈利潤(rùn)同比增速達(dá)到20%，還是不錯(cuò)的。
我推測(cè)財(cái)報(bào)中說的這家大型聯(lián)營(yíng)公司有較大概率是拼多多。騰訊是拼多多第二大股東，Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年一季度末騰訊持有7.83億股的拼多多股份，持倉(cāng)占比13.8%。
在解釋我的推測(cè)之前，先插個(gè)冷知識(shí)。因?yàn)轵v訊持有大量投資資產(chǎn)，其中不乏許多上市公司，如果騰訊發(fā)布財(cái)報(bào)時(shí)，有些投資的聯(lián)合營(yíng)公司(按持有權(quán)益記賬)財(cái)報(bào)沒有發(fā)布，那么如何確定投資損益呢？
2024年有段時(shí)間拼多多業(yè)績(jī)大漲時(shí)，我就這個(gè)問題詢問過騰訊，得到的答案是會(huì)預(yù)估其損益情況。
回到當(dāng)下，拼多多擬于8月25日發(fā)布二季報(bào)，而拼多多一季度凈利潤(rùn)同比下降超40%，在此前提假設(shè)下，騰訊財(cái)報(bào)中很可能據(jù)此預(yù)估拼多多二季度凈利潤(rùn)也將同比下降。
此外，騰訊持有拼多多7.8億股是A類普通股，而美股上市的拼多多發(fā)行的是ADS(美國(guó)存托憑證)，其中1股ADS=4股A股普通股，所以Wind上顯示的騰訊持有拼多多6616億元人民幣市值是不準(zhǔn)確的，應(yīng)該還要除以4，即1654億元人民幣。
我曾分析過，目前騰訊財(cái)報(bào)新改版的經(jīng)營(yíng)盈利比非國(guó)際準(zhǔn)則凈利潤(rùn)能夠更好地反映主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)情況。
騰訊第二季度經(jīng)營(yíng)盈利601億元，同比增長(zhǎng)18%，略超15%的營(yíng)收增速，體現(xiàn)了一定的經(jīng)營(yíng)杠桿。
財(cái)報(bào)中提到“若剔除本季度及去年同期來(lái)自聯(lián)營(yíng)公司及合營(yíng)公司的盈利貢獻(xiàn)，我們的underlying net profit(核心凈利潤(rùn))將同比增長(zhǎng)20%，達(dá)到568億元人民幣。”
這其實(shí)也是我為什么建議要多關(guān)注經(jīng)營(yíng)盈利這個(gè)指標(biāo)的原因之一，它不受聯(lián)營(yíng)合營(yíng)公司損益影響，并且把股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用也計(jì)算在內(nèi)了，更能體現(xiàn)出主營(yíng)業(yè)務(wù)情況。
作為騰訊的現(xiàn)金奶牛，二季度游戲板塊營(yíng)收592億元，同比大增22.1%，在上年同期較高基數(shù)下表現(xiàn)不俗。
其中，國(guó)內(nèi)游戲收入同比增長(zhǎng)17%。主要得益于近期發(fā)布的《三角洲行動(dòng)》的收入貢獻(xiàn)，以及《王者榮耀》《無(wú)畏契約》與《和平精英》等長(zhǎng)青游戲的收入增長(zhǎng)。
次新游戲方面，之前提到需要重點(diǎn)關(guān)注的《三角洲行動(dòng)》，該游戲于2024年9月在國(guó)內(nèi)上線月峰值DAU(日活躍賬戶數(shù))突破1200萬(wàn)，在行業(yè)內(nèi)按DAU排名第6，近幾個(gè)月，該游戲的DAU持續(xù)攀升，在7月創(chuàng)下超過2000萬(wàn)的歷史新高，在中國(guó)市場(chǎng)的日活躍賬戶數(shù)排名前五。
同時(shí)，在業(yè)績(jī)說明會(huì)上騰訊管理層還透露《三角洲行動(dòng)》總流水在中國(guó)市場(chǎng)排名前三，這個(gè)就很厲害了，騰訊游戲的“玄冥二老”《王者榮耀》和《和平精英》常年占據(jù)DAU與流水雙榜前二?！度侵扌袆?dòng)》總流水排名第三也就是意味著擠掉了DNF手游，那么其全年總流水有望沖擊一下80億元，甚至100億元大關(guān)的。
很多投資者都在等“下一個(gè)王者榮耀”，從《三角洲行動(dòng)》目前表現(xiàn)出的特質(zhì)來(lái)看：自研，DAU行業(yè)第五，總流水第三，多端，全球化發(fā)行，上線未滿一年即取得顯著市場(chǎng)表現(xiàn)，它具備成為新一代標(biāo)桿級(jí)爆款游戲的巨大潛力。
國(guó)際市場(chǎng)游戲收入為188億元，同比增長(zhǎng)35%，大超預(yù)期。這主要得益于Supercell旗下《皇室戰(zhàn)爭(zhēng)》等多款游戲及《PUBG MOBILE》的收入增長(zhǎng)，以及新發(fā)布的《沙丘：覺醒》的收入貢獻(xiàn)。
公司管理層表示，《PUBG MOBILE》在本季度，已有超過10%的DAU在“奇觀模式”(World of Wonder)沙盒環(huán)境中體驗(yàn)用戶生成內(nèi)容(UGC)。
“地鐵逃生”(Metro Royale)模式的持續(xù)火爆和“奇觀模式”UGC生態(tài)的繁榮，證明了《PUBG MOBILE》正在從一款熱門游戲升級(jí)為平臺(tái)型游戲產(chǎn)品。游戲月度總流水在4月創(chuàng)下歷史新高。
遞延收入增長(zhǎng)是游戲收入增長(zhǎng)的一個(gè)積極先行指標(biāo)，2025年二季度末公司遞延收入1209億元，相較一季度末的1229億元小幅下降20億元，但是彈藥依舊充足，2025年下半年增長(zhǎng)依舊有保障。
鑒于《王者榮耀》與《和平精英》兩大核心產(chǎn)品持續(xù)呈現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，疊加其他長(zhǎng)青游戲的協(xié)同增量效應(yīng)，同時(shí)考慮到遞延收入儲(chǔ)備對(duì)后續(xù)季度營(yíng)收的助推作用，我依然認(rèn)為2025年游戲業(yè)務(wù)板塊將大概率實(shí)現(xiàn)15%的同比增速，增速相較上半年會(huì)有所減緩。
2025年上半年游戲業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)同比大增的原因之一是基數(shù)較低，新游DNF手游和《三角洲行動(dòng)》在2025年上半年都是純?cè)隽?，但三季度開始這種低基數(shù)的同比紅利就沒有了。
營(yíng)銷服務(wù)業(yè)務(wù)2025年二季度收入同比增長(zhǎng)20%至358億元，毛利率為?58%，同比提升?2個(gè)百分點(diǎn)，得益于AI驅(qū)動(dòng)的廣告平臺(tái)改進(jìn)及微信交易生態(tài)的提升，推動(dòng)了廣告主對(duì)視頻號(hào)、小程序及微信搜一搜的強(qiáng)勁需求。
盡管騰訊首席戰(zhàn)略官詹姆斯·米切爾在一季度業(yè)績(jī)說明會(huì)上“潑冷水”，其表示：“未來(lái)營(yíng)銷服務(wù)增速會(huì)維持在一個(gè)區(qū)間之內(nèi)，今年第一季度的表現(xiàn)處于該區(qū)間的高位(20%)，騰訊甚至不希望出現(xiàn)‘超速’增長(zhǎng)。對(duì)騰訊而言，更重要的是保持一個(gè)足夠長(zhǎng)的增長(zhǎng)跑道，令這個(gè)增長(zhǎng)區(qū)間能夠持續(xù)多年而不是幾個(gè)季度?！比欢诙径葼I(yíng)銷服務(wù)增速依舊保持在20%的上限位置。
管理層表示正在探索多種AI賦能場(chǎng)景，包括基于AI的廣告素材創(chuàng)作、智能推薦和效果分析，這些都有效提升了廣告的點(diǎn)擊率和轉(zhuǎn)化率。并且披露了視頻號(hào)、小程序和微信搜索廣告的數(shù)據(jù)：
視頻號(hào)廣告：收入同比強(qiáng)勁增長(zhǎng)超過50%，得益于流量的增長(zhǎng)和交易密度的提升。
通過分析過去三年?duì)I銷服務(wù)的季度增速情況，管理層希望營(yíng)銷服務(wù)長(zhǎng)期維持的增速區(qū)間大致就是在15%-20%之間。
同時(shí)，管理層也表示，如果未來(lái)部署AI的成本——包括GPU的折舊和其他費(fèi)用——大幅上升并成為沉重負(fù)擔(dān)，那么可能會(huì)選擇加快廣告商業(yè)化的步伐(例如提升廣告加載率)。但是，現(xiàn)在沒有必要這樣做。
總體來(lái)看，騰訊的廣告業(yè)務(wù)憑借著以微信小程序、視頻號(hào)、公眾號(hào)、企業(yè)微信和微信搜索等組成的“微信的泛內(nèi)循環(huán)生態(tài)體系”，還是具備很強(qiáng)差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有望在 2025年下半年繼續(xù)保持15%-20%的高增長(zhǎng)。
金融科技及企業(yè)服務(wù)板塊2025年二季度收入為555億元，同比增長(zhǎng)10%。
管理層在業(yè)績(jī)說明會(huì)上披露，拆分來(lái)看，金融科技服務(wù)收入同比實(shí)現(xiàn)高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，主要由商業(yè)支付服務(wù)和消費(fèi)信貸服務(wù)驅(qū)動(dòng)。商業(yè)支付第二季度支付金額同比轉(zhuǎn)正，消費(fèi)信貸保持了健康的增長(zhǎng)率。
企業(yè)服務(wù)收入同比實(shí)現(xiàn)高雙位數(shù)增長(zhǎng)。收入的增速較近幾個(gè)季度有所加快，得益于企業(yè)客戶對(duì)AI相關(guān)服務(wù)的需求增加，包括GPU租賃和API token使用，以及商家技術(shù)服務(wù)費(fèi)的增長(zhǎng)。
值得注意的是騰訊的國(guó)際云業(yè)務(wù)本季度收入實(shí)現(xiàn)同比顯著增長(zhǎng)，拿下多個(gè)東南亞大型國(guó)際客戶的訂單。
2025年騰訊逐步擴(kuò)充服務(wù)器數(shù)量，云計(jì)算的算力需求仍保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，因此，我對(duì)騰訊2025年云計(jì)算業(yè)務(wù)增長(zhǎng)前景較為樂觀，全年應(yīng)該能實(shí)現(xiàn)首度盈利，毛利率持續(xù)提升。
騰訊2025年第二季度資本開支為191億元，主要投向GPU采購(gòu)(如H20芯片)、數(shù)據(jù)中心(IDC)建設(shè)及算力租賃，支持AI研發(fā)及商業(yè)化落地。而當(dāng)季自由現(xiàn)金流430億元，完全覆蓋資本開支，無(wú)需額外投入。
業(yè)績(jī)說明會(huì)上，管理層被問及是否有加大AI相關(guān)資本開支時(shí)，管理層表示要聰明地投資，年初制定的資本開支計(jì)劃并未變化。
展望下半年，隨著H20供應(yīng)恢復(fù)及國(guó)產(chǎn)芯片(如沐曦C500)產(chǎn)能爬坡，預(yù)計(jì)資本開支將環(huán)比回升，全年或達(dá)此前預(yù)測(cè)的800億-1000億元。
我認(rèn)為這符合騰訊一貫穩(wěn)健的風(fēng)格，謀定而后動(dòng)，帶來(lái)好的ROI(投資回報(bào)率)的資本支出才是比較好的資本開支。
基于當(dāng)前各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，以及下半年游戲業(yè)務(wù)同期高基數(shù)以及AI資本開支增加影響，預(yù)計(jì)未來(lái)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率增速之間的剪刀差將呈現(xiàn)收斂態(tài)勢(shì)。
我預(yù)測(cè)公司2025年?duì)I收實(shí)現(xiàn)7380億元，同比增長(zhǎng)12%(上調(diào)兩個(gè)百分點(diǎn))；非國(guó)際凈利潤(rùn)2556億元，同比增長(zhǎng)15%(保持不變)；經(jīng)營(yíng)盈利2372億元，同比增加14%(上調(diào)1個(gè)百分點(diǎn))。
同時(shí)，我使用巴菲特給伯克希爾的估值方式“經(jīng)營(yíng)盈利×(1-企業(yè)所得稅率)×合理PE+投資組合市值”來(lái)給騰訊估值。
其中騰訊2024年企業(yè)所得稅率為所得稅開支/年度盈利=45018/241485=18.6%，2025年上半年企業(yè)所得稅率=25068/130837=19%，全年按照20%所得稅率均值計(jì)算，少數(shù)股東權(quán)益占比2%計(jì)算。
合理市盈率方面，鑒于騰訊強(qiáng)大的盈利能力和深厚的社交護(hù)城河，給予25倍合理市盈率不變。
投資資產(chǎn)方面，截至2025年二季度末，騰訊持有的投資資產(chǎn)組合合計(jì)10566億元，同比增加16.5%。重到1萬(wàn)億元大關(guān)?？紤]到稅收和流動(dòng)性打8折，投資資產(chǎn)價(jià)值為8452億元。每股投資價(jià)值92元。
如果將10566億元投資資產(chǎn)視為安全邊際不予計(jì)算，則2025年騰訊合理價(jià)值為20.5元/股×25PE=513元/股，約合558港元/股(匯率按照0.92計(jì)算)。