雷火競(jìng)技恒帥轉(zhuǎn)債存續(xù)期為6年,聯(lián)合資信評(píng)估股份有限公司資信評(píng)級(jí)為A+/A+,票面面值為100元，票面利率第一年至第六年分別為：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期贖回價(jià)格為票面面值的114.00%（含最后一期利息），以6年A+中債企業(yè)債到期收益率6.08%（2025-05-27）計(jì)算,純債價(jià)值為83.89元，純債對(duì)應(yīng)的YTM為2.97%，債底保護(hù)一般。
當(dāng)前轉(zhuǎn)換平價(jià)為98.93元，平價(jià)溢價(jià)率為1.08%。轉(zhuǎn)股期為自發(fā)行結(jié)束之日起滿6個(gè)月后的第一個(gè)交易日至轉(zhuǎn)債到期日止，即2025年12月05日至2031年05月28日。初始轉(zhuǎn)股價(jià)62.55元/股，正股恒帥股份5月27日的收盤價(jià)為61.88元，對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)換平價(jià)為98.93元，平價(jià)溢價(jià)率為1.08%。
轉(zhuǎn)債條款中規(guī)中矩，總股本稀釋率為4.47%。下修條款為“15/30，85%”，有條件贖回條款為“15/30、130%”，有條件回售條款為“30、70%”，條款中規(guī)中矩。按初始轉(zhuǎn)股價(jià)62.55元計(jì)算，轉(zhuǎn)債發(fā)行3.28億元對(duì)總股本稀釋率為4.47%，對(duì)流通盤的稀釋率為14.71%，對(duì)股本攤薄壓力較小。
我們預(yù)計(jì)恒帥轉(zhuǎn)債上市首日價(jià)格在117.07~130.43元之間，我們預(yù)計(jì)中簽率為0.0011%。綜合可比標(biāo)的以及實(shí)證結(jié)果，考慮到恒帥轉(zhuǎn)債的債底保護(hù)性一般，評(píng)級(jí)和規(guī)模吸引力一般，我們預(yù)計(jì)上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在25%左右，對(duì)應(yīng)的上市價(jià)格在117.07~130.43元之間。我們預(yù)計(jì)網(wǎng)上中簽率為0.0011%，建議積極申購(gòu)。
公司主要從事車用微電機(jī)及以微電機(jī)為核心組件的汽車清洗泵、清洗系統(tǒng)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，致力于成為全球領(lǐng)先的汽車微電機(jī)技術(shù)解決方案供應(yīng)商。公司專注于為整車廠和汽車零部件供應(yīng)商提供車用微電機(jī)、清洗泵、清洗系統(tǒng)產(chǎn)品；有著技術(shù)沉淀和生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，熟悉汽車行業(yè)對(duì)汽車零部件在一致性、功能性與穩(wěn)定性方面的高要求。
2019年以來(lái)公司營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，2019-2023年復(fù)合增速為29.24%。自2019年以來(lái)，公司營(yíng)業(yè)收入總體呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，同比增長(zhǎng)率“倒V型”波動(dòng)，2019-2023年復(fù)合增速為29.24%。2023年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.23億元，同比增加24.99%。與此同時(shí)，歸母凈利潤(rùn)逐步上升，2019-2023年復(fù)合增速為32.67%。2023年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.02億元，同比增加38.87%。
恒帥股份營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)源于微電機(jī)和高壓清洗泵，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)年際調(diào)整。2021年以來(lái)，偉測(cè)科技微電機(jī)業(yè)務(wù)收入逐年增長(zhǎng)，2021-2023年項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重分別為30.17%、36.39%和39.43%，同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)年際調(diào)整，其他主營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模占比穩(wěn)定，其他收入、其他業(yè)務(wù)占比趨于穩(wěn)定。
風(fēng)險(xiǎn)提示：申購(gòu)至上市階段正股波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，上市時(shí)點(diǎn)不確定所帶來(lái)的機(jī)會(huì)成本，違約風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率主動(dòng)壓縮風(fēng)險(xiǎn)。
數(shù)萬(wàn)億大市場(chǎng)容納多重需求：2024年中國(guó)餐飲市場(chǎng)規(guī)模達(dá)5.6萬(wàn)億元人民幣，近5年行業(yè)CAGR為3.6%，限額以上餐飲收入5年CAGR為10.1%高于行業(yè)。2023年餐飲細(xì)分市場(chǎng)正餐、快餐及其他休閑餐飲類型（含咖啡茶飲、烘焙、小酒館等）分別占比68.1%、23.5%和8.4%。行業(yè)同時(shí)容納高頻剛性需求和可選需求，在不同經(jīng)濟(jì)周期中均呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，上市公司餐飲品牌主要集中在大眾到中端價(jià)位段。
連鎖化率持續(xù)提升，線上化率疫后增長(zhǎng)放緩：2015-2024年，中國(guó)連鎖餐飲規(guī)模從4797億元增至11063億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)9.7%，推動(dòng)連鎖化率從12%逐年遞增至20%；對(duì)近10年餐飲規(guī)模增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為38%。餐飲線上化則經(jīng)歷了一個(gè)更為激進(jìn)的過(guò)程，自2015年起步至2024年規(guī)模達(dá)15813億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)25.0%，帶動(dòng)線%，線年餐飲規(guī)模增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)81%。
連鎖餐飲行業(yè)擴(kuò)張動(dòng)力：可歸集為需求端的人口結(jié)構(gòu)及消費(fèi)習(xí)慣、居民收入提升，供給端的餐飲產(chǎn)品創(chuàng)新、服務(wù)水平提升、規(guī)?；瘮U(kuò)張、品牌化發(fā)展等六大增長(zhǎng)要素。在需求明確走好之前，行業(yè)增長(zhǎng)仍以供給驅(qū)動(dòng)為主，經(jīng)營(yíng)主體通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新、服務(wù)水平提升、品牌化發(fā)展走出價(jià)格內(nèi)卷的同時(shí)堅(jiān)持規(guī)模化擴(kuò)張，才能跑出連鎖餐飲行業(yè)的超額收益。根據(jù)中國(guó)行政區(qū)劃及購(gòu)物中心項(xiàng)目數(shù)據(jù)估算，中國(guó)大眾餐飲第一梯隊(duì)品牌的門店數(shù)天花板應(yīng)在高于4萬(wàn)個(gè)，成為中國(guó)大眾飲食中的“基礎(chǔ)設(shè)施”型企業(yè)；主攻購(gòu)物中心配套及輕社交場(chǎng)景的正餐品牌的店數(shù)天花板應(yīng)在幾千家水平。
連鎖餐飲行業(yè)CR10逐年提升，快餐+茶飲標(biāo)準(zhǔn)化程度高、瓜分規(guī)模前十，均已在不同交易所上市。連鎖餐飲行業(yè)CR10從2015年的23.7%逐步上升至2024年的30.3%，行業(yè)的集中度逐年提升，但考慮連鎖化率仍僅20%，餐飲行業(yè)格局仍為高度分散。全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)政策導(dǎo)向，助力行業(yè)龍頭進(jìn)一步規(guī)?；瘮U(kuò)張。
細(xì)分行業(yè)縱覽：快餐標(biāo)準(zhǔn)化程度高、行業(yè)天花板高，中式快餐上市進(jìn)行時(shí)。正餐中火鍋領(lǐng)軍品牌海底撈屹立不倒，進(jìn)軍海外市場(chǎng)；其他中式正餐各站山頭，線上平臺(tái)助力正餐快餐化。茶飲咖啡加盟模式驅(qū)動(dòng)跑馬圈地；下沉市場(chǎng)蜜雪冰城主導(dǎo)，中端市場(chǎng)瑞幸暫領(lǐng)先。
餐飲出海：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，出海成為頭部企業(yè)第二增長(zhǎng)曲線萬(wàn)華人華僑群體支持中國(guó)餐飲品牌初始產(chǎn)業(yè)化，本土消費(fèi)者進(jìn)一步助力品牌擴(kuò)張。正餐及快餐品牌傾向于以直營(yíng)模式進(jìn)行海外擴(kuò)張，茶飲則以加盟為主。海外業(yè)務(wù)挑戰(zhàn)主要有產(chǎn)品本地化、供應(yīng)鏈及物流體系搭建、政策法規(guī)和勞工制度差異等。
投資建議：推薦關(guān)注憑借供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)及強(qiáng)品牌穩(wěn)步加密國(guó)內(nèi)門店網(wǎng)絡(luò)、推進(jìn)海外擴(kuò)張的茶飲龍頭蜜雪集團(tuán)的長(zhǎng)期價(jià)值。建議關(guān)注品牌勢(shì)能提升、仍在擴(kuò)店趨勢(shì)中的百勝中國(guó)、達(dá)勢(shì)股份、特海國(guó)際、小菜園、綠茶集團(tuán)、同慶樓、古茗、茶百道、奈雪的茶、滬上阿姨、霸王茶姬、瑞幸咖啡等餐飲品牌在消費(fèi)回暖情況下帶來(lái)的盈利預(yù)期提升機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：成本控制不當(dāng)、供應(yīng)鏈管控不當(dāng)、食品安全問(wèn)題、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、消費(fèi)者需求變化、宏觀經(jīng)濟(jì)走弱等風(fēng)險(xiǎn)。
游戲業(yè)務(wù)：存量產(chǎn)品穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)，期待《解限機(jī)》上線公司網(wǎng)絡(luò)游戲及其他收入為10.37億元，yoy+13.71%，qoq-19.73%，占收入比44.33%，收入同比增長(zhǎng)主要系《塵白禁區(qū)》《劍網(wǎng)3》貢獻(xiàn)收益，環(huán)比下降主要系《劍網(wǎng)3》Q1商業(yè)化內(nèi)容發(fā)布較少所致。展望后續(xù)，我們看好公司存量產(chǎn)品延續(xù)長(zhǎng)線無(wú)界》推出，有效促進(jìn)《劍網(wǎng)3》用戶增長(zhǎng)和活躍度提升，看好公司持續(xù)更新迭代游戲內(nèi)容，《劍網(wǎng)3》《塵白禁區(qū)》等存量產(chǎn)品有望穩(wěn)健貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，新游方面，科幻機(jī)甲射擊游戲《解限機(jī)》測(cè)試期間Steam同時(shí)在線月上線，持續(xù)關(guān)注產(chǎn)品定檔節(jié)奏、上線表現(xiàn)，看好《解限機(jī)》成為公司新品類新賽道的一大突破。
2025Q1公司辦公軟件及服務(wù)收入13.01億元，yoy+6.21%，qoq-13.30%，占收入比55.67%，收入同比增長(zhǎng)主要系WPS個(gè)人和WPS 365業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，部分被WPS軟件業(yè)務(wù)下滑所抵消，環(huán)比下降主要系WPS軟件業(yè)務(wù)的減少。WPS個(gè)人業(yè)務(wù)收入穩(wěn)健增長(zhǎng)主要得益于以提升AI活躍用戶數(shù)為核心的運(yùn)營(yíng)策略以及豐富的會(huì)員權(quán)益，驅(qū)動(dòng)用戶基數(shù)及付費(fèi)用戶數(shù)增長(zhǎng)，WPS 365業(yè)務(wù)增長(zhǎng)主要來(lái)自公司持續(xù)助力組織級(jí)客戶實(shí)現(xiàn)數(shù)智化辦公，并加速覆蓋民營(yíng)企業(yè)及地方國(guó)企。WPS軟件業(yè)務(wù)的減少主要受信創(chuàng)2025年新采購(gòu)流程影響。截至2025Q1，公司辦公軟件主要產(chǎn)品月活躍設(shè)備數(shù)為6.47億，同比增長(zhǎng)8%，環(huán)比增長(zhǎng)2%。展望后續(xù)，公司將聚焦AI、協(xié)作和國(guó)際化，期待海外WPS個(gè)人業(yè)務(wù)通過(guò)本地化運(yùn)營(yíng)及差異化功能，有望快速增長(zhǎng)貢獻(xiàn)增量。
2025Q1公司研發(fā)、銷售、管理費(fèi)用分別為8.28、3.40、1.60億元，yoy+16.14%、30.30%、0.01%，qoq+13.34%、+0.06%、+4.96%，其中研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)主要系員工人數(shù)及AI相關(guān)開支的增加，以支持金山辦公集團(tuán)發(fā)展AI及協(xié)作能力，以及游戲新品類投入，環(huán)比增長(zhǎng)主要系人員相關(guān)開支（包括計(jì)提的績(jī)效獎(jiǎng)金）增加所致，銷售費(fèi)用同比增加主要系新游推廣所致。
我們維持此前盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年EPS分別為1.33/1.65/1.95元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為25/20/17倍。我們看好公司雙主業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，期待游戲新品類新賽道突破，辦公AI及出海持續(xù)落地，維持“買入”評(píng)級(jí)。
存量流水下滑風(fēng)險(xiǎn)，新游流水不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，辦公業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。（分析師 張良衛(wèi)、周良玖、陳欣）
國(guó)際熱核聚變實(shí)驗(yàn)堆（ITER）是一個(gè)能產(chǎn)生大規(guī)模核聚變反應(yīng)的托卡馬克裝置，旨在模擬太陽(yáng)發(fā)光發(fā)熱的核聚變過(guò)程，探索可控核聚變技術(shù)商業(yè)化可行性，由歐盟、中國(guó)、美國(guó)、日本、韓國(guó)、印度和俄羅斯共同資助。2025年4月30日， ITER組織官網(wǎng)宣布，經(jīng)過(guò)數(shù)十年的努力，這一由30多個(gè)國(guó)家參與建造的“人造太陽(yáng)”已完成世界最大、最強(qiáng)的脈沖超導(dǎo)電磁體系統(tǒng)的全部組件建造。該成果被ITER稱為“里程碑式的成就”，標(biāo)志著人類向?qū)崿F(xiàn)可控核聚變能源邁出關(guān)鍵一步。
紐威股份作為全球高端閥門供應(yīng)商，在核電領(lǐng)域已取得國(guó)家核安全局批準(zhǔn)的核2、3級(jí)民用核級(jí)設(shè)備設(shè)計(jì)與制造許可證，以及ASME N&NPT全范圍核1、2、3級(jí)閥門證書，能夠供應(yīng)滿足不同核安全等級(jí)要求的閘、截、止、球、蝶閥門。在國(guó)內(nèi)，紐威與中廣核合作，參與到國(guó)內(nèi)各大核電站項(xiàng)目；在海外，據(jù)公司2024年1月5日于互動(dòng)平臺(tái)交流，公司已向法國(guó)ITER可控核聚變項(xiàng)目供貨近6000萬(wàn)元核級(jí)和非核級(jí)閥門，包括手動(dòng)閥、調(diào)節(jié)閥、開關(guān)閥等各個(gè)種類，在閥門設(shè)計(jì)、樣機(jī)、制造等方面均有豐富經(jīng)驗(yàn)。
4月27日，國(guó)常會(huì)決定核準(zhǔn)三門三期工程等核電項(xiàng)目，合計(jì)5個(gè)工程，10個(gè)新機(jī)組，投資總額超2000億元，2022年起已連續(xù)四年核準(zhǔn)10臺(tái)以上機(jī)組，高景氣度持續(xù)；5月23日，特朗普簽署一系列行政令，旨在全面改革核監(jiān)管委員會(huì)，加快在美國(guó)部署新型核反應(yīng)堆。同時(shí)，美國(guó)各大科技巨頭為滿足大型數(shù)據(jù)中心供電需求，紛紛加碼核電賽道。核電項(xiàng)目具備技術(shù)難度高、建設(shè)周期長(zhǎng)等特點(diǎn)，而美國(guó)在三哩島核事故后新機(jī)組審批已凍結(jié)超30年，本土產(chǎn)業(yè)鏈跟上大幅資本開支的難度較大，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈有望切入。展望未來(lái)，海內(nèi)外核電景氣度上行趨勢(shì)明顯，公司核電閥門技術(shù)儲(chǔ)備完善，具備豐富項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，有望充分受益。
展望2025年，我們判斷公司訂單充足、業(yè)績(jī)延續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)：（1）全球地緣政治波動(dòng)加劇，各國(guó)對(duì)能源自主可控意識(shí)增強(qiáng)+產(chǎn)業(yè)格局升級(jí)，油氣全產(chǎn)業(yè)鏈投資增加，尤其中東區(qū)域FEED合同增量明顯，未來(lái)閥門采購(gòu)需求能見度高。且公司對(duì)美敞口低，沙特+越南產(chǎn)能已有布局，受中美貿(mào)易沖突影響可控。（2）公司大客戶如沙特阿美、ADNOC、三星訂單高增，新品擴(kuò)批、提份額邏輯將持續(xù)兌現(xiàn)。（3）新興核電、水處理增速良好。
我們維持公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為14.5/17.7/20.6億元對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值PE分別為17/14/12x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
地緣政治沖突加劇、競(jìng)爭(zhēng)格局惡化、原材料價(jià)格波動(dòng)等。（分析師 周爾雙、韋譯捷）