雷火競技恒帥轉債存續(xù)期為6年,聯(lián)合資信評估股份有限公司資信評級為A+/A+,票面面值為100元，票面利率第一年至第六年分別為：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期贖回價格為票面面值的114.00%（含最后一期利息），以6年A+中債企業(yè)債到期收益率6.08%（2025-05-27）計算,純債價值為83.89元，純債對應的YTM為2.97%，債底保護一般。
當前轉換平價為98.93元，平價溢價率為1.08%。轉股期為自發(fā)行結束之日起滿6個月后的第一個交易日至轉債到期日止，即2025年12月05日至2031年05月28日。初始轉股價62.55元/股，正股恒帥股份5月27日的收盤價為61.88元，對應的轉換平價為98.93元，平價溢價率為1.08%。
轉債條款中規(guī)中矩，總股本稀釋率為4.47%。下修條款為“15/30，85%”，有條件贖回條款為“15/30、130%”，有條件回售條款為“30、70%”，條款中規(guī)中矩。按初始轉股價62.55元計算，轉債發(fā)行3.28億元對總股本稀釋率為4.47%，對流通盤的稀釋率為14.71%，對股本攤薄壓力較小。
我們預計恒帥轉債上市首日價格在117.07~130.43元之間，我們預計中簽率為0.0011%。綜合可比標的以及實證結果，考慮到恒帥轉債的債底保護性一般，評級和規(guī)模吸引力一般，我們預計上市首日轉股溢價率在25%左右，對應的上市價格在117.07~130.43元之間。我們預計網上中簽率為0.0011%，建議積極申購。
公司主要從事車用微電機及以微電機為核心組件的汽車清洗泵、清洗系統(tǒng)產品的研發(fā)、生產與銷售，致力于成為全球領先的汽車微電機技術解決方案供應商。公司專注于為整車廠和汽車零部件供應商提供車用微電機、清洗泵、清洗系統(tǒng)產品；有著技術沉淀和生產經驗，熟悉汽車行業(yè)對汽車零部件在一致性、功能性與穩(wěn)定性方面的高要求。
2019年以來公司營收穩(wěn)步增長，2019-2023年復合增速為29.24%。自2019年以來，公司營業(yè)收入總體呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢，同比增長率“倒V型”波動，2019-2023年復合增速為29.24%。2023年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入9.23億元，同比增加24.99%。與此同時，歸母凈利潤逐步上升，2019-2023年復合增速為32.67%。2023年實現(xiàn)歸母凈利潤2.02億元，同比增加38.87%。
恒帥股份營業(yè)收入主要來源于微電機和高壓清洗泵，產品結構年際調整。2021年以來，偉測科技微電機業(yè)務收入逐年增長，2021-2023年項目運營業(yè)務收入占主營業(yè)務收入比重分別為30.17%、36.39%和39.43%，同時產品結構年際調整，其他主營業(yè)務規(guī)模占比穩(wěn)定，其他收入、其他業(yè)務占比趨于穩(wěn)定。
風險提示：申購至上市階段正股波動風險，上市時點不確定所帶來的機會成本，違約風險，轉股溢價率主動壓縮風險。
數(shù)萬億大市場容納多重需求：2024年中國餐飲市場規(guī)模達5.6萬億元人民幣，近5年行業(yè)CAGR為3.6%，限額以上餐飲收入5年CAGR為10.1%高于行業(yè)。2023年餐飲細分市場正餐、快餐及其他休閑餐飲類型（含咖啡茶飲、烘焙、小酒館等）分別占比68.1%、23.5%和8.4%。行業(yè)同時容納高頻剛性需求和可選需求，在不同經濟周期中均呈現(xiàn)結構性機會，上市公司餐飲品牌主要集中在大眾到中端價位段。
連鎖化率持續(xù)提升，線上化率疫后增長放緩：2015-2024年，中國連鎖餐飲規(guī)模從4797億元增至11063億元，年復合增長率達9.7%，推動連鎖化率從12%逐年遞增至20%；對近10年餐飲規(guī)模增長的貢獻率為38%。餐飲線上化則經歷了一個更為激進的過程，自2015年起步至2024年規(guī)模達15813億元，年復合增長率高達25.0%，帶動線%，線年餐飲規(guī)模增長的貢獻率達81%。
連鎖餐飲行業(yè)擴張動力：可歸集為需求端的人口結構及消費習慣、居民收入提升，供給端的餐飲產品創(chuàng)新、服務水平提升、規(guī)模化擴張、品牌化發(fā)展等六大增長要素。在需求明確走好之前，行業(yè)增長仍以供給驅動為主，經營主體通過產品創(chuàng)新、服務水平提升、品牌化發(fā)展走出價格內卷的同時堅持規(guī)模化擴張，才能跑出連鎖餐飲行業(yè)的超額收益。根據(jù)中國行政區(qū)劃及購物中心項目數(shù)據(jù)估算，中國大眾餐飲第一梯隊品牌的門店數(shù)天花板應在高于4萬個，成為中國大眾飲食中的“基礎設施”型企業(yè)；主攻購物中心配套及輕社交場景的正餐品牌的店數(shù)天花板應在幾千家水平。
連鎖餐飲行業(yè)CR10逐年提升，快餐+茶飲標準化程度高、瓜分規(guī)模前十，均已在不同交易所上市。連鎖餐飲行業(yè)CR10從2015年的23.7%逐步上升至2024年的30.3%，行業(yè)的集中度逐年提升，但考慮連鎖化率仍僅20%，餐飲行業(yè)格局仍為高度分散。全國統(tǒng)一大市場政策導向，助力行業(yè)龍頭進一步規(guī)模化擴張。
細分行業(yè)縱覽：快餐標準化程度高、行業(yè)天花板高，中式快餐上市進行時。正餐中火鍋領軍品牌海底撈屹立不倒，進軍海外市場；其他中式正餐各站山頭，線上平臺助力正餐快餐化。茶飲咖啡加盟模式驅動跑馬圈地；下沉市場蜜雪冰城主導，中端市場瑞幸暫領先。
餐飲出海：國內市場競爭加劇，出海成為頭部企業(yè)第二增長曲線萬華人華僑群體支持中國餐飲品牌初始產業(yè)化，本土消費者進一步助力品牌擴張。正餐及快餐品牌傾向于以直營模式進行海外擴張，茶飲則以加盟為主。海外業(yè)務挑戰(zhàn)主要有產品本地化、供應鏈及物流體系搭建、政策法規(guī)和勞工制度差異等。
投資建議：推薦關注憑借供應鏈優(yōu)勢及強品牌穩(wěn)步加密國內門店網絡、推進海外擴張的茶飲龍頭蜜雪集團的長期價值。建議關注品牌勢能提升、仍在擴店趨勢中的百勝中國、達勢股份、特海國際、小菜園、綠茶集團、同慶樓、古茗、茶百道、奈雪的茶、滬上阿姨、霸王茶姬、瑞幸咖啡等餐飲品牌在消費回暖情況下帶來的盈利預期提升機會。
風險提示：成本控制不當、供應鏈管控不當、食品安全問題、市場競爭激烈、消費者需求變化、宏觀經濟走弱等風險。
游戲業(yè)務：存量產品穩(wěn)健運營，期待《解限機》上線公司網絡游戲及其他收入為10.37億元，yoy+13.71%，qoq-19.73%，占收入比44.33%，收入同比增長主要系《塵白禁區(qū)》《劍網3》貢獻收益，環(huán)比下降主要系《劍網3》Q1商業(yè)化內容發(fā)布較少所致。展望后續(xù)，我們看好公司存量產品延續(xù)長線無界》推出，有效促進《劍網3》用戶增長和活躍度提升，看好公司持續(xù)更新迭代游戲內容，《劍網3》《塵白禁區(qū)》等存量產品有望穩(wěn)健貢獻業(yè)績，新游方面，科幻機甲射擊游戲《解限機》測試期間Steam同時在線月上線，持續(xù)關注產品定檔節(jié)奏、上線表現(xiàn)，看好《解限機》成為公司新品類新賽道的一大突破。
2025Q1公司辦公軟件及服務收入13.01億元，yoy+6.21%，qoq-13.30%，占收入比55.67%，收入同比增長主要系WPS個人和WPS 365業(yè)務增長，部分被WPS軟件業(yè)務下滑所抵消，環(huán)比下降主要系WPS軟件業(yè)務的減少。WPS個人業(yè)務收入穩(wěn)健增長主要得益于以提升AI活躍用戶數(shù)為核心的運營策略以及豐富的會員權益，驅動用戶基數(shù)及付費用戶數(shù)增長，WPS 365業(yè)務增長主要來自公司持續(xù)助力組織級客戶實現(xiàn)數(shù)智化辦公，并加速覆蓋民營企業(yè)及地方國企。WPS軟件業(yè)務的減少主要受信創(chuàng)2025年新采購流程影響。截至2025Q1，公司辦公軟件主要產品月活躍設備數(shù)為6.47億，同比增長8%，環(huán)比增長2%。展望后續(xù)，公司將聚焦AI、協(xié)作和國際化，期待海外WPS個人業(yè)務通過本地化運營及差異化功能，有望快速增長貢獻增量。
2025Q1公司研發(fā)、銷售、管理費用分別為8.28、3.40、1.60億元，yoy+16.14%、30.30%、0.01%，qoq+13.34%、+0.06%、+4.96%，其中研發(fā)費用同比增長主要系員工人數(shù)及AI相關開支的增加，以支持金山辦公集團發(fā)展AI及協(xié)作能力，以及游戲新品類投入，環(huán)比增長主要系人員相關開支（包括計提的績效獎金）增加所致，銷售費用同比增加主要系新游推廣所致。
我們維持此前盈利預測，預計2025-2027年EPS分別為1.33/1.65/1.95元，對應當前股價PE分別為25/20/17倍。我們看好公司雙主業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，期待游戲新品類新賽道突破，辦公AI及出海持續(xù)落地，維持“買入”評級。
存量流水下滑風險，新游流水不及預期風險，辦公業(yè)務進展不及預期風險，行業(yè)監(jiān)管風險。（分析師 張良衛(wèi)、周良玖、陳欣）
國際熱核聚變實驗堆（ITER）是一個能產生大規(guī)模核聚變反應的托卡馬克裝置，旨在模擬太陽發(fā)光發(fā)熱的核聚變過程，探索可控核聚變技術商業(yè)化可行性，由歐盟、中國、美國、日本、韓國、印度和俄羅斯共同資助。2025年4月30日， ITER組織官網宣布，經過數(shù)十年的努力，這一由30多個國家參與建造的“人造太陽”已完成世界最大、最強的脈沖超導電磁體系統(tǒng)的全部組件建造。該成果被ITER稱為“里程碑式的成就”，標志著人類向實現(xiàn)可控核聚變能源邁出關鍵一步。
紐威股份作為全球高端閥門供應商，在核電領域已取得國家核安全局批準的核2、3級民用核級設備設計與制造許可證，以及ASME N&NPT全范圍核1、2、3級閥門證書，能夠供應滿足不同核安全等級要求的閘、截、止、球、蝶閥門。在國內，紐威與中廣核合作，參與到國內各大核電站項目；在海外，據(jù)公司2024年1月5日于互動平臺交流，公司已向法國ITER可控核聚變項目供貨近6000萬元核級和非核級閥門，包括手動閥、調節(jié)閥、開關閥等各個種類，在閥門設計、樣機、制造等方面均有豐富經驗。
4月27日，國常會決定核準三門三期工程等核電項目，合計5個工程，10個新機組，投資總額超2000億元，2022年起已連續(xù)四年核準10臺以上機組，高景氣度持續(xù)；5月23日，特朗普簽署一系列行政令，旨在全面改革核監(jiān)管委員會，加快在美國部署新型核反應堆。同時，美國各大科技巨頭為滿足大型數(shù)據(jù)中心供電需求，紛紛加碼核電賽道。核電項目具備技術難度高、建設周期長等特點，而美國在三哩島核事故后新機組審批已凍結超30年，本土產業(yè)鏈跟上大幅資本開支的難度較大，國內產業(yè)鏈有望切入。展望未來，海內外核電景氣度上行趨勢明顯，公司核電閥門技術儲備完善，具備豐富項目經驗，有望充分受益。
展望2025年，我們判斷公司訂單充足、業(yè)績延續(xù)穩(wěn)健增長：（1）全球地緣政治波動加劇，各國對能源自主可控意識增強+產業(yè)格局升級，油氣全產業(yè)鏈投資增加，尤其中東區(qū)域FEED合同增量明顯，未來閥門采購需求能見度高。且公司對美敞口低，沙特+越南產能已有布局，受中美貿易沖突影響可控。（2）公司大客戶如沙特阿美、ADNOC、三星訂單高增，新品擴批、提份額邏輯將持續(xù)兌現(xiàn)。（3）新興核電、水處理增速良好。
我們維持公司2025-2027年歸母凈利潤預測為14.5/17.7/20.6億元對應當前市值PE分別為17/14/12x，維持“買入”評級。
地緣政治沖突加劇、競爭格局惡化、原材料價格波動等。（分析師 周爾雙、韋譯捷）