就像我在之前的備忘錄曾經(jīng)提到過的，我對1963年作為沃頓商學(xué)院新生時所讀的第一本書至今仍記憶猶新。那本書的書名是《在不確定性中作決策：石油和天然氣運營商的鉆井決策》，作者是C·杰克遜·格雷森（C.Jackson Grayson, Jr.），他曾于1971年在尼克松政府中擔(dān)任物價委員會主席并協(xié)助政府控制通脹。

　　格雷森的這本書給我最大、最深遠(yuǎn)的啟迪——也是我大學(xué)里學(xué)到的第一課，就是我們無法從結(jié)果出發(fā)分辨一個決策的好壞。這個啟示對于當(dāng)時17歲的我影響極大，成為了我理解世界運作方式的第一塊重要基石。

　　正如格雷森在書中所闡釋的，人們可以根據(jù)自己的知識作出最佳決策，但決策的成敗會受到以下兩個因素的顯著影響：（一）你可能缺少的相關(guān)信息；以及（二）運氣或隨機性。

　　由于這兩個因素的存在，即使經(jīng)過深思熟慮作出的決策也可能會失敗，而糟糕的決策卻又可能會取得成功。這看起來似乎有悖于常理，但最好的決策者不一定是那些成功次數(shù)最多的人，而是擁有最好的決策流程和判斷力的人。兩者可能相去甚遠(yuǎn)，而且如果決策次數(shù)有限，可能無法將他們區(qū)分開。

　　到了我人生的這個階段（不論之前怎么樣），一個人應(yīng)該對自己的優(yōu)缺點已經(jīng)有了自知之明，并且能夠相應(yīng)地發(fā)揮自己的優(yōu)勢。以我來說，我的優(yōu)點包括以下能力：

　　還有一個很重要的能力是，將格雷森關(guān)于決策質(zhì)量的觀點充分消化并為己所用（以及因此必須時不時地接受自己那些不成功的決策）。正是這些特質(zhì)讓我為投資職業(yè)生涯做好了準(zhǔn)備……同時也讓我在需要運氣的游戲中找到了樂趣。

　　盡管在之前的一些備忘錄中或多或少地有所提及，但是棋牌在我生活中所占的比重可能超過您原本的估計。也許是因為投資和博彩之間存在非常多的相似之處，我所敬重的很多投資者都會玩二十一點、撲克或十五子棋。我來說說我過去的一些經(jīng)歷，您可能會有興趣。

　　像我這個年齡的大多數(shù)人一樣，我從小就喜歡玩“戰(zhàn)爭(War)”和“抽烏龜(Old Maid)”這樣的紙牌游戲（當(dāng)時沒有視頻可以看，也沒有電子游戲可以玩，而我的父母認(rèn)為電視對孩子不好，所以看電視也被嚴(yán)格限制）。

　　我最開始玩的“大人”游戲是從12歲左右開始玩的金拉米(Ginrummy)紙牌游戲。我經(jīng)常和三個最親密的伙伴一起不知疲倦地玩，逐漸形成了習(xí)慣。

　　這雖有點難以啟齒，但在大學(xué)二年級的時候（1964-65年），兄弟會的紙牌游戲占據(jù)了我的大部分時間。每個學(xué)期，我們在下午玩不同的紙牌游戲，包括金拉米、皮納克爾(pinochle)、克里比奇(cribbage)、紅心(hearts)、賭場(casino)、惠斯特牌(bid whist)、黑桃(spades)和棟格(tonk)（現(xiàn)在這些游戲很多已經(jīng)過時了）。

　　大部分的晚上都會玩撲克(poker)。（你一定會疑惑我是否還有時間學(xué)習(xí)，確實，那一年我都不記得真正有多少時間是花在學(xué)業(yè)上。）在升到高年級后，我終于端正態(tài)度認(rèn)真學(xué)習(xí)，同時開始打正統(tǒng)橋牌。

　　下一個重要進階是1970-72年，那時候我開始滑雪，在小屋中有人給我介紹了十五子棋(backgammon)。盡管十五子棋可能會讓非玩家覺得過于繁瑣，但它像橋牌一樣需要大量思考，同時通過不斷地研究和實踐可以顯著提高技術(shù)。這點稍后再討論。

　　可能有人知道，1980年花旗銀行將我調(diào)到了洛杉磯。這給我的人生帶來的最大改變是，我認(rèn)識了好友BruceNewberg，他極擅長把握博彩游戲中的籌碼和運用策略（在投資時也是）。

　　過去40年里，我和Bruce在玩十五子棋和金拉米中度過了幾千個小時的歡樂時光。這么多年，我們的結(jié)果可能是輸贏各半，即使不是，贏家所獲得的報酬每小時估計也只有幾分錢。我們從中獲得的都是快樂的時光。我們的座右銘是“唯一比輸更糟糕的是不玩。”

　　我偶爾也喜歡去賭場，并趁機玩一下二十一點。在二十一點游戲中，玩家和莊家各發(fā)兩張牌。玩家可以選擇“要牌”或“過牌”：即從剩下的牌中再拿牌或拒絕拿牌。莊家則無從選擇；他必須依據(jù)手中牌的總點數(shù)被動要牌（或被迫過牌）。最后誰的點數(shù)更接近而沒有超過二十一點即為贏家。

　　每年有很多人走進賭場，在了二十一點游戲中輸錢，卻始終不知道贏牌的方法。相反的，他們指望運氣和直覺，并聲稱他們打牌“只是為了好玩?！睂嶋H上玩家可以學(xué)著在二十一點游戲中采取多種方法（大部分是關(guān)于何時要牌或過牌）來提高勝算。這些方法已被整理成為所謂的“基本策略”。

　　除此之外，與大部分博彩游戲不同，在二十一點中，后面牌局的結(jié)果與前面牌局的結(jié)果并非毫無關(guān)聯(lián)，而這正是進一步提高贏面的關(guān)鍵。

　　在二十一點游戲中，莊家會連續(xù)發(fā)幾局牌，而不會將已經(jīng)發(fā)過的牌放回洗牌器中。因此，已經(jīng)發(fā)過的牌不會出現(xiàn)在將要發(fā)的牌中。如果你可以通過“算牌”記下前面的牌，你就可以知道后面可能出現(xiàn)的牌。但由于莊家的發(fā)牌器可裝下六到八副牌，需要超常的技巧才可以記住前面已經(jīng)出現(xiàn)過的牌。

　　Edward Thorp曾就此寫過一本權(quán)威著作——《打敗莊家》。Ed因為贏錢太多而被賭場禁入，不得不回歸更“直接的”追求。他研究起了日本股票的認(rèn)股權(quán)證，并開創(chuàng)了套利盈利法。我上一次見Ed時，他在新港灘過著悠閑的生活，即使沒有西裝革履和固定的辦公時間，他依舊意氣風(fēng)發(fā)。

　　現(xiàn)在，我們說回十五子棋。在這個游戲中，兩名玩家一人以順時針方向、另一人以逆時針方向在棋盤上移動棋子，同時阻止對方前進，以成為第一個將全部棋子從棋盤上移走的玩家。

　　每位玩家能否向前移動棋子，是通過擲一對骰子的結(jié)果而決定。如果玩家不懂得擲骰子的概率，而是指望運氣、直覺或自認(rèn)為存在的天賦，那他將面對一場災(zāi)難。（事實上，十五子棋中最重要的技能就包括知道擲骰子可能出現(xiàn)的結(jié)果的概率，并基于此采取行動。）

　　最近，由于Bruce對十五子棋的深入研究，我逐漸不再是他的對手，所以現(xiàn)在我們主要玩金拉米紙牌游戲。

　　在金拉米紙牌游戲中，每位玩家獲發(fā)10張牌，并分別依次從剩下的牌中拿牌或跳過拿牌，玩家將手中的牌組成“牌組”：即三張或四張相同數(shù)字的牌（例如三張9）或同花順（例如黑桃4-5-6-7）。

　　在牌局中，玩家可選擇“過牌”（如果未組成牌組的牌面數(shù)字相加之和小于某個特定數(shù)值）或盡力組成“金胡”（手中全部10張牌都能成牌組），金胡將獲得更多的分?jǐn)?shù)，除非對家先成功過牌或組成金胡。

　　在這里，我想說句題外話：當(dāng)我與學(xué)生們交流時，我經(jīng)常說“在我看來，投資最讓我著迷的地方在于，沒有哪種投資方式是萬能的，也沒有哪種策略能永遠(yuǎn)奏效。”舉個例子，“這就好比金拉米紙牌游戲。有時主動過牌是最好的選擇，有時則應(yīng)該為了組成金胡而繼續(xù)玩?！?/p>

　　結(jié)果大家一臉茫然。畢竟現(xiàn)在很少有年輕人打牌了，而聽說過金拉米的人則更少。

　　首先，我從未將這些博彩游戲作為專業(yè)學(xué)科進行嚴(yán)肅深入研究。畢竟如果我想工作，我可以去辦公室。

　　其次，我只下小賭注。有些人想通過打牌大發(fā)橫財，有些人則享受大筆金額所帶來的刺激。但我玩牌的樂趣從不會隨著押注金額的加大而增加。我玩牌純粹是為了娛樂并測試我的決策能力，而不是賺大錢。（例如：大約在1990年，我去探望Ric Kayne，他當(dāng)時住在太浩湖，他對我說：“今晚我?guī)闳ベ€場，讓你成為真正的男子漢。我們不要停，直到你贏上一大筆錢或者輸?shù)玫壮鞛橹梗　庇谑撬芎罋獾卮螂娫捊o賭場經(jīng)理，讓他給我安排25,000美元的授信額度。結(jié)果幾分鐘后司儀回電話說：“很抱歉Ric，我不能給一個平均賭注只有11美元的人安排25,000美元的額度?！保?/p>

　　兜了一圈，讓我們重回正題。我覺得我做過的最棒的一件事，是在我兒子Andrew很小的時候就教他成為一名牌手?，F(xiàn)在我有了固定的金拉米和十五子棋游戲?qū)摇?/p>

　　1992年，當(dāng)時五歲的兒子已經(jīng)可以和我坐在大熊州立公園的一塊木頭上玩戰(zhàn)爭紙牌游戲了，沒有比這更美好的回憶了。這一傳統(tǒng)還在延續(xù)；現(xiàn)在我五歲的孫女Rosie是我玩戰(zhàn)爭紙牌的新對家。還有什么比這更幸福呢！

　　在之前的一份備忘錄中，我講述了自己在第一國家城市銀行擔(dān)任辦公設(shè)備行業(yè)買方分析師時的經(jīng)歷。1970年，該銀行的一名投資總監(jiān)問我，誰是最了解美國施樂公司的券商分析師。我回答說：“是某某人，他的想法與我最一致?！?/p>

　　換句話說，我們傾向于尊重和我們想法相近的人。你可曾聽到有人說“某某認(rèn)為我的觀點都是錯誤的，我覺得他是一個天才”？恐怕沒有幾個人會這么說。所以，我們通常對那些觀點與我們相同的人給予高度評價。

　　這讓我想到了寫這份備忘錄的靈感來源：安妮·杜克的著作《對押注的思考：無法掌握所有信息時的高勝算決策法》。此書于2018年出版時，我為它寫了推薦語。杜克女士在賓夕法尼亞大學(xué)完成了心理學(xué)博士的課程和論文，但在獲得學(xué)位前夜終止了學(xué)習(xí)。

　　多年來，她一直是最有名的女性職業(yè)撲克手（獲得超過400萬美元的錦標(biāo)賽獎金）。我在度假時重讀了她的著作，我很贊同她對撲克和決策的許多想法，這也激勵了我寫出你現(xiàn)在正在閱讀的這份備忘錄。從以下的這些摘錄中，可看出為什么我會被她的想法所吸引：

　　“久而久之，那些世界一流的撲克玩家教會了我押注的真正含義：押注是面對未知的未來所作出的決策……

　　對于押注的思考，首先要認(rèn)識到?jīng)Q定結(jié)果的兩件事：決策的質(zhì)量和運氣。學(xué)習(xí)認(rèn)識兩者的區(qū)別是思考押注的全部意義……

　　每一局牌的結(jié)果都是你決策的即時反饋。但是這種反饋比較難以捉摸，因為輸和贏并不能準(zhǔn)確地告訴你決策質(zhì)量的好壞。因為贏可以只是因為牌好，輸只是因為牌差……

　　一個極好的結(jié)果，并不意味著有一個極高質(zhì)量的決策。極高質(zhì)量的決策是良好決策流程的結(jié)果，這個流程是我們?yōu)榱四軠?zhǔn)確體現(xiàn)自己所掌握的知識而做出的嘗試。反過來看，所掌握的知識在某種程度上也包括了我們的不確定的方面……

　　……我們必須認(rèn)識到，任何策略都不能使我們成為完全理性的玩家。此外，我們可以盡力作出最佳決策，但仍然可能無法取得我們希望達到的結(jié)果。提高決策質(zhì)量意味著增加我們得到好結(jié)果的概率，而不是保證有好結(jié)果……

　　實際生活中，大家不提倡說“我不知道”或“我不確定”這樣的話。人們認(rèn)為這些表達含糊不清、毫無幫助，甚至是避實就虛的。但是，坦然接受“我不確定”是成為更好決策者的關(guān)鍵一步，我們必須接受未知……

　　優(yōu)秀撲克玩家和優(yōu)秀決策者的共同之處在于，他們都能坦然面對這個充滿不確定性且不可預(yù)測的世界。他們明白，幾乎永遠(yuǎn)不可能預(yù)知最終結(jié)果。因此他們擁抱這種不確定性，與其專注于尋找確定因素，他們試圖弄清楚自己有多不確定，盡可能做出自己最好的預(yù)測，同時接受有可能出現(xiàn)不同的結(jié)果……

　　在任何領(lǐng)域，專家都比新手有優(yōu)勢。但是老將和新手都不能確定下一次翻牌會是什么結(jié)果。只不過老將猜中結(jié)果的概率更高……”

　　閱讀《對押注的思考》前幾頁，你就會發(fā)現(xiàn)安妮·杜克和美國前物價委員會主席杰克遜·格雷森一樣喜歡在不確定的情況下作決策。

　　杜克尋求將其應(yīng)用在現(xiàn)實世界的牌桌上，而格雷森則尋求應(yīng)用于油田里。兩人都致力于在信息不完善、結(jié)果不確定的情況下作出決策。由此，這將我?guī)Щ氐搅送顿Y的話題，同時寫出這篇備忘錄。

　　對游戲不大熟悉或沒有仔細(xì)研究過的人可能認(rèn)為這些游戲不過是同一主題的不同形式。但事實上它們之間存在著很大的差別。我想對此加以說明，以便對游戲/博彩與投資進行有效的類比。重點是，不同游戲的區(qū)別主要體現(xiàn)在三個方面：信息的完整性、運氣和技巧。

　　有些游戲（但不是所有）需要玩家處理不確定因素。你與對家最終誰是贏家，或者你應(yīng)當(dāng)采取什么行動，可能取決于你無法獲得的信息，而對于這些信息，你最多也只能進行推斷或猜測。所以，在一些游戲中存在重要的“隱含信息”，其他游戲則沒有。

　　在撲克、二十一點和金拉米中，你并不知道對方手里有什么牌。但在國際象棋和十五子棋中，一切都是一目了然的：棋子在棋盤上的位置顯而易見。沒有什么隱含信息。顯然，這是二者的重大區(qū)別。如果沒有隱含的信息，那么游戲關(guān)注點就簡化到其他兩項因素。

　　基本條件確定后（即出牌后或落子于棋盤后），還有另一個不確定因素。一些游戲的后續(xù)進展將受到運氣的影響，另一些則不會。

　　以我在上文提到的兩個不涉及隱含信息的游戲為例：國際象棋和十五子棋。在國際象棋中，沒有運氣一說，玩家沒有骰子可擲，也沒有紙牌可抽；關(guān)鍵變量來自對家下一步棋怎么走。不過，我想有一樣是憑運氣的：那就是你面對的對家的技能高低。

　　然而，在十五子棋中，玩家的下一步完全取決于投出的骰子上顯示的點數(shù)。在紙牌游戲中，玩家和對家抽到什么樣的牌全憑運氣。有時這些完全是未知的、隨機分配的結(jié)果，不過，有時候盡管難以準(zhǔn)確預(yù)知結(jié)果，但概率卻是可以計算的。

　　例如，在二十一點中，如果我們能夠記住已經(jīng)打出的牌，就能估計一些后續(xù)可能會出的牌的信息。

　　在十五子棋中，我們可以確定擲骰子每一個可能出現(xiàn)結(jié)果的概率：在投擲次數(shù)足夠多的情況下，數(shù)字7出現(xiàn)的概率是16.7%（36種可能性中的6種），數(shù)字12出現(xiàn)的概率則僅為2.8%（36種可能性中的1種）。當(dāng)然，盡管我們知道概率，但我們?nèi)詿o法知道擲一次骰子會出現(xiàn)哪一數(shù)字。

　　最后，在一些游戲中技巧很重要，另一些則不是。上面我討論過的所有游戲：國際象棋、十五子棋、撲克和金拉米都需要玩家擁有相當(dāng)?shù)募记?，難易程度則不盡不同。無論游戲是否有隱含信息或是否受運氣的影響，玩家都需要具備一定的技巧。

　　但在游戲/博彩中，技巧的重要性并不是完全相同的。輪盤和幸運轉(zhuǎn)盤是純粹靠概率或運氣的游戲。其游戲結(jié)果完全屬于隨機事件，根本無法預(yù)測。例如在轉(zhuǎn)盤停止轉(zhuǎn)動后球會落到輪盤的哪一位置完全無法預(yù)測，也無技巧可循：只能純憑運氣。

　　20世紀(jì)80年代早期，我曾和一位現(xiàn)已離世的朋友去拉斯維加斯。他花了很多時間和金錢在幸運轉(zhuǎn)盤上，而且只玩垂直輪盤。我曾告訴他，他是“全世界最棒的幸運轉(zhuǎn)盤玩家”。因為他認(rèn)為自己真的擅長這個游戲，所以他一直沒意識到我只是在開玩笑。

　　在（巴卡拉紙牌游戲的一種形式）游戲中有一個很有趣的例子。根據(jù)的介紹，“在游戲中，每位玩家的行為舉動都是依據(jù)被分到的紙牌而定?！币簿褪钦f，當(dāng)中并不涉及決策，自然也就沒有決策技巧。玩家坐下、押注、收到牌，然后贏或者輸。

　　有一種歷史說法是，的發(fā)明是為了取悅一位不夠聰明、不會玩游戲的國王；這樣就形成了這種不需要作出任何決策、因此也就不涉及技巧的游戲。

　　有運氣并不代表不需要技巧。事實上，在未來事件不可預(yù)測的情況下作出明智決策即為技巧最重要的一種呈現(xiàn)方式。這也是格雷森和杜克的書的全部要義。

　　這種分類法或“分類機制”的創(chuàng)建，不僅讓我有機會指導(dǎo)非游戲玩家，而且還提供了一個將其與投資類比的框架。

　　隱含信息、運氣和技巧都會影響投資表現(xiàn)。比如，對上市公司的主動投資，就會涉及到全部三個因素。

　　顯然，沒有人能對一切相關(guān)事實了如指掌。美國證券交易委員會致力于確保所有投資者擁有平等知情權(quán)，但不是徹底的知情權(quán)。例如，投資者在一家公司5月份公布業(yè)績之前，不會知道這家公司第一季度的運營情況。同樣，在藥物測試和軟件Beta驗收測試結(jié)果公布之前，也沒有人能夠預(yù)料結(jié)果。

　　運氣是隨機的、不可預(yù)測的，而且通常是外源性事件，無時無刻不在影響著公司表現(xiàn)和股價。舉例而言，很多企業(yè)表現(xiàn)和盈利能力會受到天氣的影響。電視網(wǎng)絡(luò)播放的世界級賽事中參賽團隊如果來自主要市場而非冷門市場，電視臺可能會有更高的廣告收入。

　　最后，優(yōu)秀的投資者需要具備足夠的技巧，以更好地評估公司的收入和盈利潛力、所處周期的位置、資產(chǎn)價格的合理性及其價格所帶來的安全邊際。沒人能一直料事如神，但優(yōu)秀的投資者往往比大多數(shù)人的正確率更高。

　　當(dāng)然，并不是所有的投資都具有這三項要素或其中任意一項。以指數(shù)投資為例，指數(shù)基金管理人的工作是產(chǎn)生與相關(guān)指數(shù)相同的回報率。

　　指數(shù)投資的過程當(dāng)中并不涉及隱含信息。投資者若要想取得與指數(shù)一樣的回報率，所需要了解的唯一信息是相關(guān)指數(shù)的組成，而這并不是秘密。

　　同樣，這里也沒有運氣成分。影響指數(shù)中所含證券的因素將同樣影響正確構(gòu)建的指數(shù)基金。

　　最后，指數(shù)投資也沒有技巧上的要求。投資者只需要一臺具有良好程序的電腦，以保持基金投資組合與指數(shù)的一致性，而這并不難實現(xiàn)。

　　投資技巧是值得鉆研的。有效市場假說假定（一）市場是“有效的”，（二）資產(chǎn)價格是合理的，不存在折價或溢價資產(chǎn)，（三）因此，不存在技巧發(fā)揮的空間或“超額回報”，即不存在利用錯誤定價取得更好業(yè)績的現(xiàn)象。

　　主動投資的傳統(tǒng)觀點則忽視這種假設(shè)，認(rèn)為投資就像玩二十一點，即市場上有的投資者能夠取得比別人更好的投資業(yè)績。但如果有效市場假說是正確的，認(rèn)為投資就像輪盤，那么投資者的回報不受自己控制，只能依靠運氣或是市場環(huán)境。

　?。ó?dāng)然，投資者可以通過調(diào)整投資組合相對于市場的敏感度——“貝塔”，來獲得比市場更高或更低的回報率。這也就隱含了投資者是否具備及時提高和減小貝塔的技巧問題。）

　　在大多數(shù)市場，效率的概念既不是一個絕對的真理，也談不上是完全的謬論。有些市場可能比其他市場的效率低，因此，技巧在這些市場中或許更能發(fā)揮作用。技巧能發(fā)揮較大用處的市場被稱為“阿爾法”市場。

　　相反，如果投資組合回報率基本是市場回報率和投資組合相對于市場走向敏感度的反映，那么這些市場就被稱作“貝塔”市場。顯然，弄清楚所投資市場的類型是非常重要的。

　　多年來，人們有意或無意地把股市當(dāng)作“阿爾法”市場，這讓股票投資組合管理人能夠收取可觀管理費作為努力的酬勞。但隨著時間的推移，大多數(shù)主動投資者并不能一直跑贏市場指數(shù)（特別是扣除費用后），這一情況已經(jīng)越來越明顯。

　　這意味著即使缺乏技巧，被動跟蹤指數(shù)能獲得相同乃至更好的結(jié)果。因此，投資者決定不會再為“貝塔”市場支付“阿爾法”費用，這是被動投資日益壯大的主要原因。為什么要在沒有技巧可言的游戲中付錢讓其他人幫你玩呢？

　　結(jié)論是什么？我認(rèn)為，在我感興趣的主動投資領(lǐng)域（但愿這些市場是低效率的）會涉及所討論的所有三種成分：隱含信息、運氣和技巧。因此，它更像是撲克和二十一點，而不是國際象棋。我將在下文繼續(xù)闡述。

　　博彩技巧中最重要的一個方面是清楚知道應(yīng)該押注哪種可能結(jié)果以及什么時候押重注、什么時候不要押注。這正是需要衡量多方面因素后做出的決策。

　　判斷可能出現(xiàn)的結(jié)果——一位玩家（你？）以及其他玩家贏的可能性有多大？不論是紙牌游戲、十五子棋還是體育博彩，都有各種因素需要考慮。其中最重要的是：

　　擲骰子或抽紙牌時，你需要多大的運氣成分才能贏？你的對家有多大的概率得到理想的點數(shù)或牌面并獲勝？

　　玩家所要做的是確定博彩結(jié)果的“相對優(yōu)勢(handicap)”，韋氏詞典對這一詞語的定義為“評估（參賽者）的相對勝率或（競賽）的可能贏家”。哪個撲克玩家的牌最好？十五子棋棋盤上誰的形勢更好？或者，對于押注者而言，哪匹馬可能跑贏，哪個團隊可能贏得比賽？簡單來說，誰最有希望獲勝？

　　對于紙牌游戲、十五子棋或體育博彩，很多人認(rèn)為弄清楚誰最有可能獲勝就能成功押注。他們往往忽視了整個環(huán)節(jié)中一個重大的部分，而這一部分對于提高贏面顯得尤為重要。

　　但博彩中需要知道的最重要的一件事是：眾所周知的信息不太可能讓玩家在賭局中獲勝。因為牌局、棋局或體育投注中，如果大多數(shù)人都知道誰可能會贏，那這本身就不是有用的信息了。每個人可能都會押最有希望獲勝的人，但這便意味著沒人押另一邊：即在沒有足夠誘因的情況下押最有希望獲勝的人輸。

　　這種誘因的表現(xiàn)形式就是“局勢”。假設(shè)在足球比賽中，A隊的勝率是B隊的兩倍。換言之，三場比賽，A隊會勝兩場，而B隊只勝一場。如果市場普遍認(rèn)為A隊更好，不會有人押B隊，除非看好A隊的人愿意“提高賠率”。

　　也就是說，喬可能告訴愛德，“我給你2賠1的賠率；我以10美元賭A隊贏，而你以5美元賭B隊贏?！奔僭O(shè)結(jié)果符合預(yù)期，喬在三場里兩次贏5元，一次輸10元。三場比賽后，兩名押注者不分勝負(fù)。換言之，在此情況下，2賠1的賠率是“公平的”。

　　所以，這一例子的結(jié)論是：押注者的目標(biāo)不是搞清楚誰是最有希望獲勝的人，然后去押注。而是搞清楚誰是最有希望獲勝的人以及賠率是否公平。

　　如果像上面說的，賠率公平，則沒有理由（不考慮情感因素）押注一隊或另一隊。

　　如果賠率不夠高，假設(shè)上述比賽的賠率僅為6賠5，則應(yīng)該押最有希望獲勝的隊伍。A隊有三分之二的概率會贏。三場中A隊輸一場，你需要賠付6美元，但贏的兩場你總計將贏得10美元。

　　但如果賠率對最有希望獲勝的人不利，即賠率“過高”，假設(shè)達到4比1，則押不被看好的一方更好。你仍然會在三場中輸?shù)魞蓤觯繄鲑r1美元（總共2美元），但是在你贏的一場比賽中，4美元的收益將超過另外兩場的賠付金額。

　　十五子棋就是一個很好的例子。領(lǐng)先的玩家可以通過“轉(zhuǎn)動骰子”將賭注從5美元翻倍到10美元，在這種情況下，另一個玩家必須選擇認(rèn)輸，賠5美元，或者按10美元的賭注繼續(xù)游戲。既然領(lǐng)先者因為領(lǐng)先而提出將賭注翻倍，這是不是意味著落后者不應(yīng)該接受賭注翻倍？答案是未必如此。

　　但假如他有25%的機會能贏，并按10美元的賭注繼續(xù)游戲，結(jié)果會怎樣？在這種情況下，他的預(yù)期結(jié)果是(10美元損失x0.75)+(10美元所得x0.25)，結(jié)果同樣是損失5美元。

　　從以上得到的啟示就是，每當(dāng)獲勝的概率超過25%時，落后的玩家就應(yīng)接受賭注翻倍繼續(xù)游戲，這樣他的預(yù)期損失將會少于認(rèn)輸所需賠付的5美元。有時候下注于不利情況是對的……即便多數(shù)情況下這樣做會帶來預(yù)期損失。這一切都取決于局勢。

　　我的朋友馬特·本森(Matt Bensen)和科里·羅賓遜(Corey Robinson)摘錄了查理·芒格(Charlie Munger)的演講《選股的藝術(shù)》。在演講當(dāng)中，查理將投資與賽馬的彩池投注系統(tǒng)比較，押注者押注每匹馬贏所獲得的彩金由押注人數(shù)決定：

　　“如果你停下來思考一下，就會發(fā)現(xiàn)彩池投注系統(tǒng)就是一個市場。人人都可以進去押注，賠率根據(jù)雙方總賭注而變化……一匹擁有較輕體重、極佳勝率、良好起跑位置等特征的馬，非常有可能跑贏一匹勝率極差、體重過大等特征的馬，這個道理就算是傻子也能明白。但如果賠率是這樣的：劣馬的賠率是1賠100，而好馬的賠率是2賠3。那么很難從統(tǒng)計學(xué)上清清楚楚地算出押哪匹馬能賺錢……”

　　博彩中能夠成功的不是選中贏家的人，而是能夠發(fā)現(xiàn)有利局勢的人。其目標(biāo)是賠率更傾向的一方，而不論該方是最有希望的勝利者還是落敗者。換言之，目標(biāo)是尋找錯誤定價。

　　這與投資完全一樣。我經(jīng)常聽到，“XYZ是一家出色的公司，前景光明，所以我買入了它的股票?！彼麄冞x擇了最有希望的贏家，而忽視了局勢的重要性。僅考慮前者是不夠的；他們應(yīng)該同樣考慮后者。

　　同樣，有人會說，即使是最好的風(fēng)險投資家也不擅長挑選贏家，因為他們的很多投資都虧損了。然而，他們?yōu)閿?shù)不多的成功投資所帶來的收益卻是巨大的，足以彌補很多次失敗投資所造成的損失，獲得卓越的綜合投資表現(xiàn)。

　　投資時，我們一般不會獲知明確的賠率，局勢的吸引力取決于資產(chǎn)價格、潛在收益與投資本金的比率和我們對勝負(fù)概率的判斷。

　　優(yōu)秀的投資者之所以優(yōu)秀是因為他們能判斷出哪些公司可能成為贏家。但是我所認(rèn)識的最優(yōu)秀的投資者還能覺察到（或許是出于本能和直覺）當(dāng)時的市場局勢相對于投資項目的基本面來說極為有利。

　　例如，一家公司所發(fā)行的證券估值相當(dāng)便宜，足以抵消市場對其前景不佳的擔(dān)憂，或者是這家公司的前景極其出色，但是其證券的市場價格沒有未能全面反映它的上升潛力。

　　1968年5月，我在紐約花旗銀行投資研究部暑期打工時，這家銀行（和其他很多銀行一樣）主要投資于“漂亮50”公司?！捌?0”公司被視為美國發(fā)展最好、增長最快的公司：這些公司運營十分穩(wěn)健，以至于市場認(rèn)為其股票“價格再高也不過分”。

　　如果你在我進入銀行的那天購買了這些股票，并且一直持有5年，那么，你投在這些所謂美國最佳公司……幾乎會虧掉全部本金。

　　這些公司當(dāng)時全都被認(rèn)為是未來的贏家。有些確實是，但僅是有限的少數(shù)。（柯達、寶麗來和我曾最看好的SimplicityPattern后來都怎樣了呢？）大部分投資者對當(dāng)時市場局勢的判斷是錯的：這些公司的定價是基于它們不會虧損的假設(shè)，但事實證明，有不少公司都失敗了。

　　隨后在1978年，我轉(zhuǎn)到花旗的債券部，負(fù)責(zé)設(shè)立一只高收益?zhèn)?。?dāng)時我投資的是美國最差的上市公司的債券——全部都被評為投機級別或“垃圾級別”。我從中以穩(wěn)健方式賺了大筆。這并不是因為這些公司完美無暇（事實上，按金額計算，每年有大約4%的債券違約），而是因為這些債券的“市場價格”對于押注的人來說實在太有利了。

　　成功的投資并不是因為買入了好的標(biāo)的，而在于買得好，明白這兩者之間的區(qū)別至關(guān)重要。

　　“漂亮50”的投資者將全部的時間花在挑選贏家上，卻沒有留意到自己支付的價格太高。他們所投資的大多是市場所認(rèn)為的好公司，但并非明智的投資。

　　由于大多數(shù)人對高收益?zhèn)芏h(yuǎn)之，因此樂于投資這類債券的投資者因為愿意承擔(dān)相關(guān)的風(fēng)險而獲得了超額回報：這種市場局勢非常理想。穆迪對B級債券的定義是“不具備理想投資特征”的債券。

　　換言之，穆迪不看好這些債券是因為它們表現(xiàn)差，但卻從來沒有考慮過價格的高低。往往這類不夠客觀、過于樂觀或過于悲觀的態(tài)度，為投資者帶來了極佳或極差的局勢。而這樣的局勢正是我們作為投資者應(yīng)該努力尋找的。

　　我在第三頁提到，我這輩子做過的最正確的事之一就是培養(yǎng)我的兒子Andrew對棋牌游戲的熱愛。拿Andrew的例子來說，他對待打牌的態(tài)度，就跟他對待投資和其他追求一樣認(rèn)真。這讓他形成了牌手的思維方式，因此他也提出了博彩與投資的以下幾點相同之處：

　　游戲選擇與技能對比——在考慮投資對象時，關(guān)鍵要了解自己具備多少必要的技能以及競爭的激烈程度。無論是在一群優(yōu)秀的玩家當(dāng)中，還是在競爭最激烈的市場中，都很難成為常勝將軍。不如把精力花在尋找低效的細(xì)分領(lǐng)域上。很不幸，找到這些機會比幾十年前難得多。

　　提高效率/適應(yīng)市場的偏好——網(wǎng)絡(luò)撲克剛興起時，水平適中的玩家很容易取勝，而且很多業(yè)余玩家看到新手贏得世界撲克系列賽(World Seriesof Poker)而被吸引進來。然而，一段時間后，隨著專業(yè)玩家的加入，游戲變得越來越難，業(yè)余玩家則節(jié)節(jié)敗北。而新一代更成熟的玩家研究了老玩家的偏好，從而改進自身的策略，開始擊敗他們。在這方面，競技場和其參與者行為的變化可能會導(dǎo)致過去奏效的方法在今天不再有用。

　　能力范圍——你擅長金拉米，并不代表你應(yīng)該和專業(yè)撲克玩家玩德州撲克(Texas Hold’em)。了解自己的優(yōu)勢所在并充分利用優(yōu)勢非常重要。

　　不必每一局都玩——不需要每一場牌局或每一手都押注。你可以等到特別有吸引力的局勢出現(xiàn)時再押注，比如你善于分析和理解，而且贏面較大的局面。在此之前，最好是觀望靜待，保護資金。

　　重要的不僅僅是輸贏，還要最大程度地增加獲利并盡可能地減少損失——關(guān)鍵在于你有較大勝算時多投注，而在勝算較小時少投注……以及了解兩者的區(qū)別。正如查理·芒格所說，“聰明的人會在機會來臨時全力出擊，如果有較大的勝算，他們會下大賭注，而其余時間則不是這樣。就是這么簡單。”每個人都會有輸有贏，而且輸贏的比例受到多種因素影響。但是，評估局勢的能力可以使你在獲勝時獲利更多，而在失敗時損失更少。你的賭注的大小應(yīng)基于你的贏牌概率與潛在損失的不對稱性。在你有一手好牌的時候押注是在撲克牌中取勝的關(guān)鍵之一。你不會有很多拿到一手好牌的機會，因此當(dāng)機會來臨時，你必須盡量獲得最大優(yōu)勢。

　　有能力挺過低迷期——在拿出資本冒險時，保持紀(jì)律性非常重要，可以幫助你在不順利的時期存活下來，直至勝算較大的機會再次出現(xiàn)。你必須避免全軍覆沒的風(fēng)險，而這離不開嚴(yán)格的紀(jì)律（“切勿忘記，一個六英尺高的人可能淹死在一條平均五英尺深的河里”）。因此，高質(zhì)量的決策不僅取決于你牌面的預(yù)期價值和純數(shù)學(xué)計算，還包括對風(fēng)險的廣泛思考。你會把所有的錢都押在勝率為80/20的牌上嗎？

　　根據(jù)實際情況調(diào)整玩法——在撲克牌局中，如果對陣的對家較弱，無論他們的實強項為何，你都應(yīng)決定玩更多局，并且加大賭注；而對于較強的對家，你應(yīng)更為謹(jǐn)慎并只玩保險牌。

　　克服情緒和偏見——人性的弱點會導(dǎo)致牌手在撲克牌局中“執(zhí)拗追逐”（為獲得一張幸運牌而堅持拒絕退出），在“心浮氣躁”（苦于損失慘重，因此受情緒激動驅(qū)使）時打法輕率（押注過多），在十五子棋中接受不利的雙倍賭注。僥幸、情緒和盲目樂觀是牌手的天敵。

　　第二層思維——不僅僅在于你手上的牌有多好。還需更深入地思考。對家認(rèn)為你的牌有多好？你認(rèn)為對家的牌有多好？對家認(rèn)為你認(rèn)為他的牌有多好？這如何影響他的出牌？常勝者必須具備比其他人更高層次和更復(fù)雜的思考能力。

　　上述所有思維方式在投資中的重要性與在博彩中相似。在這兩件事情上，一切都可以歸結(jié)為杰克遜·格雷森的書名：《在不確定性中作決策》。我自第一次讀他的書至今的56年中學(xué)到了以下幾點：

　　你需要判斷你的持倉是否理想以及競爭的不同可能性——因為你所面對的市場可能有更好的贏面。

　　你需要嚴(yán)守紀(jì)律并遵守流程以及擁有智慧去接受不是每次過程都能決定理想結(jié)果。

　　你必須清楚了解“所掌握”以及“沒有掌握”同等重要性。你要有勇氣根據(jù)自己已知的信息大幅押注，同時也要正確看待你可能不了解的信息。

　　你要控制貪婪和恐懼、希望和失望的情緒。你要竭力避免僅僅為了跟上指數(shù)或競爭步伐而作出的不明智的押注。

　　由于這篇備忘錄的靈感來自安妮·杜克的書，因此我將藉由她書中的摘要進行總結(jié)。雖然她談的是撲克，但聽起來卻很像投資：

　　“當(dāng)我們從概率的角度考慮問題時，我們不太會僅僅因為負(fù)面的結(jié)果就判定原有決策出錯，因為我們會認(rèn)識到?jīng)Q策本身可能應(yīng)該是好的，但只是運氣和/或不完整的信息（以及樣本大?。└蓴_了結(jié)果。

　　也許我們從一系列毫無吸引力的選擇中作出了最好的決策，這些選擇也許都不大可能產(chǎn)生好的結(jié)果。

　　也許我們因為回報遠(yuǎn)高于風(fēng)險而把資源押注到小概率事件上，而這一次小概率事件并沒有發(fā)生。

　　也許我們根據(jù)可用的信息作出了最佳選擇，但決定性的信息卻被隱藏起來而我們無從得知。

　　但這也意味著我必須重新定義“正確”。如果不能單憑壞的結(jié)果就認(rèn)定我們的決定是錯誤的，那么也不能單憑好的結(jié)果就判斷我們的決定是正確的……

　　首先，世界是相當(dāng)隨機的。運氣的影響讓我們無法準(zhǔn)確預(yù)測事情將會如何發(fā)展，隱含信息都可能會讓情況雪上加霜。如果不改變思維方式，我們就不得不面對許多錯誤……

　　撲克就很好地說明了這一點。即使一個偉大的撲克玩家相比其他玩家具有相當(dāng)?shù)膬?yōu)勢，而且戰(zhàn)略決策遠(yuǎn)好過其他玩家，但在八小時的游戲中，他也將有40%以上的時間在輸牌。這種輸牌的比例實際上是非常高的，而這種情況不僅僅限于撲克……

　　我們?nèi)绾未_保能夠作出最適合我們的選擇？另一種選擇會不會帶給我們更多的快樂、滿足感或金錢呢？當(dāng)然，確切答案我們無從知曉。超出我們控制之外的事情（運氣）可能會影響結(jié)果。我們所想象的未來只不過是一種可能性。一切都還沒有發(fā)生。鑒于我們已知和未知的情況，我們只能盡最大能力去猜測未來將會怎樣……當(dāng)我們作出決策時，我們是在將我們珍視的東西……押注在一系列可能和不確定的未來結(jié)果上。這正是風(fēng)險所在?！?/p>

　　投資是一項需要技能的博弈游戲——這意味著從長期來看，技能較低的投資者不大可能取得超過贏家的平均回報。然而，投資也包含機會因素——這意味著技能不可能總是取勝。從長期來看，卓越的技能將克服運氣欠佳帶來的影響。但短期而言，運氣可能打敗技能，而且兩個因素可能難以辨別。

　　這正是投資之所以充滿挑戰(zhàn)性和刺激性的原因所在，這恰恰也是我喜歡自己所選擇的職業(yè)的原因。返回搜狐，查看更多雷火競技